Choć na Wall Street zamanifestował się złowieszczy Omen Hindenburga, w amerykańskiej ekonomii dostrzegalne są spore mankamenty, a bitcoin zanotował dotkliwe spadki wartości, to na giełdach wciąż nie obserwuje się symptomów krachu – twierdzi Jarosław Niedzielewski, zarządzający departamentem inwestycji w Investors TFI i zdobywca nagrody dla najlepszego specjalisty od analiz rynkowych w Polsce. W konwersacji z Bankier.pl wyjaśnia, czy w AI faktycznie narasta spekulacyjna bańka, czy słuszność mają Buffett lub Michael Burry i czy warszawski parkiet ma perspektywę na powtórkę „serii sukcesów” z lat 2003-2006.
Tomasz Goss-Strzelecki, Bankier.pl: Czy wśród Pańskich przewidywań z ostatnich miesięcy znalazła się również ta, że zostanie Pan czołowym analitykiem rynku finansowego w Polsce? Serdecznie gratulujemy!
Jarosław Niedzielewski, dyrektor departamentu inwestycji w Investors TFI: Bardzo dziękuję. Tego rodzaju rzeczy nie da się przewidzieć, aczkolwiek można na to zapracować. Tytuł najlepszego analityka rynku traktuję jako wyróżnienie za całokształt mojej dotychczasowej „działalności” w sferze finansów. Szczególnie cieszy mnie fakt, że jest to wyraz uznania ze strony bezpośrednich odbiorców moich opracowań, komentarzy, prezentacji i prognoz. Najwidoczniej to, co robię, jak również forma, w jakiej to robię, od wielu już lat, odpowiada dużej grupie doradców finansowych w Polsce.
Wróćmy do kwestii rynkowych. Zasygnalizował Pan w jednym ze swoich niedawnych komentarzy, że pod koniec miesiąca na Wall Street pojawił się tzw. Omen Hindenburga. Czy wyczekujemy kryzysu?
To nie był kryzys, ale korekta, która rozpoczęła się w przypadku indeksu S&P 500 dokładnie w dniu zamanifestowania się sygnału, czyli 29 października. Trwa już trzeci tydzień i spowodowała spadek głównego indeksu o mniej więcej 5% w dół, a w przypadku Nasdaq i Russell 2000 o około 8%. Pojawienie się Omenu Hindenburga (wskaźnik techniczny mający na celu wskazywanie podwyższonego prawdopodobieństwa załamania na giełdzie, tutaj więcej na ten temat – red.) nie musi implikować zmiany długofalowego trendu. Jedynie informuje, że ostatnia fala wzrostów, która ją poprzedziła, opierała się na dość wątłych fundamentach, co podnosi ryzyko krótkotrwałej destabilizacji, czyli właśnie korekty.
Na amerykańskim rynku nagromadziło się trochę problemów. Przede wszystkim ponownie nasilił się konflikt między USA a Chinami. Chodziło o pierwiastki ziem rzadkich…
Zarówno zaostrzenie konfrontacji celnej między USA a Chinami, jak również perturbacje na amerykańskim rynku kredytowym (z potencjalnym powtórzeniem się kryzysu banków regionalnych z wiosny 2023 roku) wywołały jedynie krótkotrwałe wzburzenie. To nie one są powodem listopadowej korekty na Wall Street. Z uwagi na to, że spór handlowy przeniósł się na obszar metali ziem rzadkich, zasadniczy dla współczesnej ekonomii i ważny z perspektywy zdolności militarnych USA, został szybko zneutralizowany. Pekin uderzył w amerykański słaby punkt, a Waszyngton musiał się cofnąć.
Natomiast finansowe „karaluchy”, jak to określił Jamie Dimon z JP Morgan, to znaczy przypadki niewypłacalności ogłaszane przez kilka firm w USA, okazały się jak na razie sporadyczne. Nie wyglądają na zaczątek walącego się kredytowego domina.
Niektórzy ekonomiści obawiają się o kondycję gospodarczą USA. Niedawno zakończył się najdłuższy w historii Ameryki shutdown rządu. Inflacja nabiera tempa i gdyby ta tendencja się utrzymała, to może to negatywnie wpłynąć m.in. na mniej zamożnych Amerykanów czy oczywiście spółki. Zmalały nadzieje inwestorów na to, że Fed będzie dalej redukował stopy procentowe, pobudzając gospodarkę. Czy spodziewa się Pan eskalacji kłopotów za oceanem?
Amerykańska ekonomia sprawia wrażenie mocnej, oceniając z dystansu – jak również przez pryzmat hossy na Wall Street, niemniej analizując szczegóły, widoczne są spore niedoskonałości. Nie jest to jednak nic nowego. Zastój w przemyśle trwa już trzy lata. Od blisko dwóch lat rynek pracy także tkwi w impasie, a wielu Amerykanów obawia się, że w ciągu roku może znaleźć się w trudnej sytuacji finansowej – przez konsumentów oczekiwany jest wyraźny wzrost bezrobocia.
Sama dynamika inflacji być może nie stanowi już tak istotnego problemu, jak trzy lata temu, ale poziom cen (koszty najmu, ubezpieczenia, ceny nieruchomości, aut itd.) w gospodarce jest tak wysoki, że coraz większa grupa konsumentów deklaruje oszczędzanie. Od dawna mówi się o gospodarce w kształcie litery K, gdzie nieliczni zamożni powiększają wydatki, a uboższa większość je ogranicza. Z uwagi na to, że 10% najbogatszych Amerykanów generuje ponad 50% wydatków konsumpcyjnych w USA, to wzrost PKB wciąż utrzymuje się w dobrej kondycji.
Chociaż problemów nie brakuje, to jednak nie muszą one oznaczać wejścia gospodarki w recesję i bessy na rynku akcji już w 2026 roku. Obniżone stopy procentowe, wysoki deficyt budżetowy, stymulujące efekty funkcjonowania Jednej Wielkiej Pięknej Ustawy lub ogłoszona ostatnio przez Donalda Trumpa „dywidenda celna” oraz redukcja taryf celnych na wiele importowanych towarów rolnych mogą utrzymać ekonomię USA na wznoszącej się ścieżce. W ciągu ostatnich czterech lat obawy – teoretycznie uzasadnione – o wkroczenie w recesję pojawiały się parokrotnie. Kiedyś ten moment cyklu gospodarczego bez wątpienia nastąpi, ale mam nadzieję, że nie nastąpi to w przyszłym roku.
Znaczną nerwowość można zaobserwować na rynku kryptowalut. Kurs bitcoina obniżył się poniżej 90 tys. dolarów i nie chce się podnieść. O czym świadczy Pana zdaniem pogorszenie nastrojów na tym rynku?
Moim zdaniem, w ciągu ostatnich lat zachowanie bitcoina dowiodło, że nie jest on żadnym cyfrowym złotem, jest po prostu cyfrową manifestacją ryzyka inwestycyjnego – jego cena wzrasta, gdy inwestorzy są bardziej skłonni do ryzykownych zachowań i spekulacji, a obniża się, gdy pojawia się niechęć do szeroko pojmowanego ryzyka. Od początku pandemii korelacja notowań bitcoina z indeksem Nasdaq jest wyższa niż między wynikami warszawskiej giełdy a Wall Street.
Ostatnia gwałtowna obniżka wartości bitcoina jest natomiast najpewniej powiązana z mechanizmem redukowania mocno zwielokrotnionych pozycji oraz ogólnym odwróceniem nastrojów spekulacyjnych, które nagromadziły się w okresie wakacyjnym i na początku jesieni na różnorodnych aktywach. Niektórzy twierdzą także, że agresywna podaż może pochodzić ze strony firm „górniczych”, które w ostatnich miesiącach przekierowują się na bardziej dochodowy rynek centrów danych wykorzystywanych do obsługi modeli sztucznej inteligencji.
Wall Street przeżywa korektę, jednak bardzo pozytywnymi wynikami zaskoczyła w ostatnich dniach Nvidia, a część analityków zaczęła już prognozować powrót indeksów na szczyty…
Korekta, którą zwiastowało wystąpienie Omenu Hindenburga, utrzymuje się od kilku tygodni i nawet pomyślny odbiór wyników największej firmy świata nie zdołał jej powstrzymać na dłużej niż parę godzin. Co nie znaczy, że przed końcem roku nie zobaczymy na giełdach próby zaatakowania nowych szczytów. Po prostu impuls wywołujący ostatnie spadki musi osłabnąć. W pewnym stopniu już to się dzieje.
Poziom optymizmu wśród ogólnoświatowych inwestorów wyraźnie się zmniejszył. Nastroje spekulacyjne, które objawiają się zwłaszcza w spółkach memowych lub na kryptowalutach, wśród drobnych inwestorów wygasły. Jest to najdłuższa i najsilniejsza korekta od lutowo-kwietniowej obniżki. Chociaż może jeszcze chwilę potrwać, to według mnie jest to tylko kolejna korekta.
Analizując wyniki raportowane przez spółki, w tym Nvidię, trudno jest odnaleźć argumenty świadczące o tym, że ostatnie spadki są początkiem zmiany długotrwałej tendencji wzrostowej.
Gdyby porównać rewolucję zwiazaną z AI do rewolucji internetowej, tak jak robi to chyba większość analityków, to w jakim punkcie według Pana obecnie się znajdujemy?
Zaliczam się do grona osób, które dostrzegają podobieństwa między ostatnimi trzema latami hossy napędzanej przez rewolucję AI a trendem wzrostowym towarzyszącym rewolucji internetowej sprzed trzech dekad. Pomimo że tych okresów nie da się skorelować jeden do jednego, pewne ogólne zachowania rynków faktycznie się powtarzają. Gdyby trzymać się schematu z lat 90., moglibyśmy być teraz gdzieś w końcówce 1997 roku lub już na początku 1999 roku.
Coraz częściej mówi się o bańce spekulacyjnej na spółkach związanych z AI i rzeczywiście trudno temu zaprzeczyć. Ta bańka narasta, ale w mojej opinii nie jest jeszcze gotowa, aby pęknąć.
Wciąż możemy być przed fazą ostatecznej euforii, którą inwestorzy przeżywali w 1999 i na początku 2000 roku. Gdyby jednak amerykańska gospodarka wpadła w przyszłym roku w recesję połączoną z wyraźnym wzrostem bezrobocia, mogłoby to sugerować, że rynkowy odpowiednik szczytu z marca 2000 roku mamy już za sobą. Niemniej jednak, nie przewiduję takiego scenariusza.
Inwestycje w AI sięgają obecnie setek miliardów dolarów. Czy słuszne są obawy części inwestorów, że za jakiś czas okaże się, że firmy jednak dokonały nadmiernych inwestycji, które się nigdy nie zwrócą? Co wtedy?
Na początku tego roku, po premierze chińskiego modelu AI DeepSeek, porównywalnego pod względem jakości, a rzekomo znacznie tańszego od amerykańskich odpowiedników, pojawiły się opinie podważające sens dotychczasowych i przyszłych inwestycji w rozwój oraz utrzymanie sztucznej inteligencji. Minęło zaledwie 8–9 miesięcy, a skala ogłaszanych dzisiaj nakładów na centra danych jest znacznie większa niż najbardziej optymistyczne wyobrażenia z początku roku, także w Chinach. To pokazuje, jak trudno formułować jednoznaczne tezy wobec rzeczywistej rewolucji technologicznej, która rozgrywa się na naszych oczach.
Zakładam jednak, że podobnie jak pod koniec lat 90., kiedy nastąpiło nadmierne inwestowanie, choćby w tzw. dark fibers, czyli położone, lecz niewykorzystywane światłowody, również w erze AI pojawi się moment przerostu formy nad treścią. To chyba jeszcze nie nadszedł ten czas.
Możliwe też, że niektóre największe firmy przesadzą z nakładami w wyścigu o dominację w stworzeniu superinteligencji, czyli AGI, co może ostatecznie przekształcić się w pogoń za celem, który w rzeczywistości może pozostać nieosiągalny.
Czy słuszność będzie miał zatem raczej Warren Buffett, który właśnie kupił akcje Google, czy jednak Michael Burry, który zamierza zarobić na spadku notowań Nvidii i Palantiru?
Na razie obaj mają rację. Kurs akcji Alphabetu, czyli spółki matki Google, bije kolejne rekordy pomimo listopadowej korekty na Wall Street, a biorąc pod uwagę obecne notowania Nvidii i Palantiru, Michael Burry wciąż nie traci na swojej krótkiej pozycji. W dłuższej perspektywie byłbym jednak skłonny przypuszczać, że będzie musiał uzbroić się w dużą dawkę cierpliwości, obstawiając przeciwko największej spółce świata. Do tego rodzaju maratonów jest zresztą przyzwyczajony. Gdy grał przeciwko kredytom subprime w latach 2005–2008, minęły dwa stresujące lata, zanim jego zakład z rynkiem przyniósł oczekiwany efekt.
Jeśli i tym razem wytrzyma presję, a bańki spekulacyjne wcześniej czy później pękają, Burry może ponownie stać się bohaterem kolejnej książki Michaela Lewisa. Do tego czasu fundusz Warrena Buffetta zdąży pewnie spokojnie upłynnić z zyskiem niedawno zakupione akcje.
Na koniec zapytam o nasz rynek. Jakich wyników Pan oczekuje po tak niezwykłym roku na warszawskiej giełdzie? Co mogłoby sprawić, że inwestorzy nadal będą notować wysokie dochody?
Rzeczywiście był to bardzo udany rok na GPW, jeśli spojrzeć na stopy zwrotu głównych indeksów. Należy jednak pamiętać, że w 2024 roku WIG20 zakończył notowania nieznacznie pod kreską, i to zupełnie bezpodstawnie. Z tej perspektywy nasze duże spółki musiały w tym roku zrekompensować stracony czas i w ciągu dwunastu miesięcy wypracować wynik za dwa lata.
Tak czy inaczej trudno oczekiwać, że wzrosty rzędu 30-40% powtórzą się kolejny rok z rzędu. Taka seria sukcesów wydarzyła się na GPW tylko raz, w latach 2003-2006. Natomiast kilkunastoprocentowe zwyżki są w zasięgu warszawskiej giełdy w 2026 roku.
Stosunkowo silny wzrost gospodarczy oparty na konsumpcji i inwestycjach, wspieranych funduszami unijnymi, stabilna waluta, niższe stopy procentowe i inflacja utrzymywana pod kontrolą stanowią niewątpliwe wsparcie dla polskiego rynku akcji. Jeśli do tego dojdzie kontynuacja dobrej koniunktury na rynkach wschodzących, realny start stymulacji fiskalnej w Niemczech oraz zakończenie działań wojennych w Ukrainie z perspektywą udziału w jej odbudowie, nasza giełda nadal mogłaby przyciągać solidny napływ kapitału zagranicznego, który stał za tegoroczną hossą.
A co może zagrażać hossie na GPW?
Najpoważniejszym zagrożeniem dla dalszych wzrostów, poza geopolityką, pozostaje ryzyko polityczne. Nie chodzi jedynie o możliwość zmiany władzy po wyborach w 2027 roku czy napięcia między małym a dużym pałacem, ale także o ewentualne dalsze obciążanie giełdowych spółek w celu załatania finansów publicznych, jak w przypadku wyższego CIT dla banków.
Gdyby wszyscy decydenci choć raz przeczytali własne uzasadnienia ustaw, byłoby łatwiej, no ale cóż, żyjemy w Polsce.
Jarosław Niedzielewski jest dyrektorem departamentu inwestycji w Investors TFI. Jest związany z tym towarzystwem (wcześniej pod nazwą DWS Polska) od 1999 r. Karierę na rynku finansowym rozpoczął dwa lata wcześniej. Jest absolwentem SGH, ma licencję doradcy inwestycyjnego przyznawaną przez KNF.
W 2025 r. otrzymał tytuł najlepszego analityka rynku od doradców zrzeszonych w EFPA Polska, która jest częścią międzynarodowej organizacji certyfikującej doradców finansowych i inwestycyjnych zgodnie z europejskimi standardami kwalifikacji zawodowych.
