Choć na Wall Street pojawił się złowieszczy Znak Hindenburga, w gospodarce Stanów Zjednoczonych widać istotne pęknięcia, a bitcoin doświadczył dotkliwego spadku wartości, to na giełdach wciąż nie dostrzega się zapowiedzi kryzysu – twierdzi Jarosław Niedzielewski, dyrektor działu inwestycji w Investors TFI i zdobywca nagrody dla najlepszego analityka giełdowego w Polsce. W konwersacji z Bankier.pl analizuje, czy w obszarze AI rzeczywiście narasta spekulacyjna bańka, czy słuszność leży po stronie Buffetta, czy Michaela Burry’ego i czy warszawski parkiet ma perspektywę na powtórkę „serii sukcesów” z lat 2003-2006.
Tomasz Goss-Strzelecki, Bankier.pl: Czy wśród Pana przewidywań z ostatnich miesięcy znalazła się również ta, że zostanie Pan czołowym ekspertem od rynków finansowych w Polsce? Składamy gratulacje!
Jarosław Niedzielewski, dyrektor departamentu inwestycji w Investors TFI: Bardzo dziękuję. Tego rodzaju zdarzenia nie da się przewidzieć, ale można na nie zapracować. Tytuł najlepszego analityka rynku odbieram jako wyraz uznania dla ogółu mojej dotychczasowej „działalności” w sferze finansów. Szczególnie raduje mnie fakt, że jest to dowód aprobaty ze strony bezpośrednich odbiorców moich analiz, komentarzy, prezentacji oraz prognoz. Najwidoczniej to, co robię, i forma, w jakiej to realizuję, już od wielu lat, trafia w upodobania licznej grupy doradców finansowych w Polsce.
Wróćmy do kwestii związanych z rynkami. Zwrócił Pan uwagę w jednym ze swoich niedawnych komentarzy, że u schyłku miesiąca na Wall Street ukazał się tzw. Znak Hindenburga. Czy spodziewamy się kataklizmu?
To nie był kataklizm, tylko korekta, która wystartowała w przypadku indeksu S&P 500 dokładnie w dniu pojawienia się sygnału, to jest 29 października. Utrzymuje się już trzeci tydzień i spowodowała spadek głównego indeksu o blisko 5% w dół, a w wypadku Nasdaq i Russell 2000 o około 8%. Pojawienie się Znaku Hindenburga (wskaźnik techniczny mający za zadanie sygnalizowanie zwiększonego prawdopodobieństwa załamania na giełdzie, więcej informacji na ten temat – red.) nie musi oznaczać zmiany długofalowego trendu. Jedynie informuje, że ostatnia fala wzrostów, która go poprzedziła, bazowała na dosyć wąskich fundamentach, co powiększa ryzyko krótkotrwałej destabilizacji, innymi słowy korekty.
Na amerykańskim rynku nagromadziło się nieco kłopotów. Przede wszystkim ponownie zaognił się konflikt między USA a Chinami. Punktem spornym stały się metale ziem rzadkich…
Zarówno zaostrzenie sporu celnego między USA i Chinami, jak i kłopoty na amerykańskim rynku kredytowym (z potencjalną powtórką kryzysu banków regionalnych z wiosny 2023 roku) wywołały jedynie krótkotrwałe wzburzenie. To nie one są przyczyną listopadowej korekty na Wall Street. Z uwagi na to, że konflikt handlowy przesunął się na obszar metali ziem rzadkich, kluczowy dla współczesnej ekonomii i istotny z punktu widzenia zdolności militarnych USA, szybko go zażegnano. Pekin uderzył w amerykański słaby punkt, a Waszyngton musiał ustąpić.
Natomiast finansowe „karaluchy”, jak je określił Jamie Dimon z JP Morgan, innymi słowy przypadki bankructw ogłaszane przez parę firm w USA, okazały się jak na razie pojedyncze. Nie wskazują na początek upadającego kredytowego domina.
Niektórzy ekonomiści martwią się o kondycję gospodarczą USA. Niedawno mieliśmy do czynienia z najdłuższym w historii Ameryki paraliżem rządu. Inflacja rośnie i w razie utrzymania się tego trendu może to negatywnie wpłynąć m.in. na gorzej sytuowanych Amerykanów czy naturalnie przedsiębiorstwa. Zmniejszyły się nadzieje inwestorów na to, że Fed będzie kontynuował obniżanie stóp procentowych, pobudzając gospodarkę. Czy obawia się Pan eskalacji problemów za oceanem?
Gospodarka amerykańska sprawia wrażenie silnej, oceniając ją z dystansu – oraz przez pryzmat hossy na Wall Street, ale wgłębiając się w detale, widać wyraźne skazy. Nie jest to jednak niczym nowym. Zastój w przemyśle trwa już trzy lata. Od blisko dwóch lat rynek pracy także pozostaje w stagnacji, a wielu Amerykanów obawia się, że w ciągu roku może znaleźć się w trudnej sytuacji – spodziewany przez konsumentów jest wyraźny wzrost bezrobocia.
Sama dynamika inflacji być może nie stanowi już takiego problemu jak trzy lata temu, ale poziom cen (koszty wynajmu, ubezpieczenia, ceny domów, samochodów itp.) w gospodarce jest tak wysoki, że coraz więcej konsumentów deklaruje oszczędzanie. Od dawna mówi się o gospodarce w formie litery K, gdzie niewielka grupa zamożnych zwiększa wydatki, a uboższa większość je ogranicza. Jednak ponieważ 10% najbogatszych Amerykanów odpowiada za ponad 50% wydatków konsumpcyjnych w USA, to wzrost PKB nadal utrzymuje się na dobrym poziomie.
Choć problemów nie brakuje, to jednak nie muszą one prowadzić do wejścia gospodarki w recesję oraz bessy na rynku akcji już w 2026 roku. Niższe stopy procentowe, wysoki deficyt budżetowy, bodźcowe efekty funkcjonowania Jednej Wielkiej Pięknej Ustawy lub ogłoszona niedawno przez Donalda Trumpa „dywidenda celna” i ograniczenie taryf celnych na wiele importowanych towarów rolnych mogą utrzymać gospodarkę USA w trendzie wzrostowym. W ciągu ostatnich czterech lat obawy – teoretycznie uzasadnione – o wkroczenie w recesję pojawiały się wielokrotnie. Kiedyś ten etap cyklu gospodarczego bez wątpienia nastąpi, ale mam nadzieję, że jeszcze nie w nadchodzącym roku.
Duże napięcie panuje na rynku kryptowalut. Kurs bitcoina spadł poniżej 90 tys. dolarów i nie wykazuje tendencji do odbicia. O czym świadczy Pana zdaniem pogorszenie nastrojów na tym rynku?
Moim zdaniem na przestrzeni ostatnich lat zachowanie bitcoina dowiodło, że nie jest on żadnym cyfrowym złotem, a jedynie cyfrową manifestacją ryzyka inwestycyjnego – jego cena rośnie, gdy inwestorzy są bardziej skłonni do ryzykownych działań i spekulacji, a spada, gdy pojawia się niechęć do ogólnie pojmowanego ryzyka. Od początku pandemii związek notowań bitcoina z indeksem Nasdaq jest silniejszy niż zależność pomiędzy wynikami warszawskiej giełdy a Wall Street.
Ostatnia gwałtowna przecena bitcoina jest natomiast najpewniej powiązana z procesem likwidacji mocno zadłużonych pozycji oraz ogólnym odwróceniem nastrojów spekulacyjnych, które narosły w okresie wakacyjnym i na początku jesieni na różnych aktywach. Niektórzy twierdzą też, że agresywna podaż może pochodzić ze strony firm „wydobywających” kryptowaluty, które w ostatnich miesiącach przechodzą na bardziej dochodowy rynek centrów danych wykorzystywanych do obsługi modeli sztucznej inteligencji.
Wall Street przechodzi korektę, niemniej jednak bardzo dobrymi wynikami zaskoczyła w ostatnich dniach Nvidia i część analityków zaczęła już prognozować powrót indeksów na szczyty…
Korekta, której zapowiedzią było wystąpienie Znaku Hindenburga, trwa od kilku tygodni i nawet pozytywny odbiór wyników największej firmy na świecie nie zdołał jej powstrzymać na dłużej niż parę godzin. Co nie znaczy, że przed końcem roku nie zobaczymy na rynkach próby ataku na nowe maksima. Po prostu zasoby, które napędzały ostatnie spadki, muszą się wyczerpać. W pewnym stopniu już to się dzieje.
Poziom optymizmu wśród globalnych inwestorów wyraźnie zmalał. Nastroje spekulacyjne, które uwidaczniają się zwłaszcza w firmach memowych czy na kryptowalutach, wśród drobnych graczy ustały. Jest to najdłuższa i najsilniejsza korekta od lutowo-kwietniowej przeceny. Choć może jeszcze trochę potrwać, to moim zdaniem jest to jedynie kolejna korekta.
Analizując wyniki raportowane przez firmy, w tym Nvidię, trudno jest znaleźć argumenty wskazujące na to, że ostatnie spadki są początkiem zmiany długofalowego trendu wzrostowego.
Gdyby porównać rewolucję związaną z AI do rewolucji internetowej, tak jak robi to zapewne większość analityków, to w jakim punkcie według Pana jesteśmy obecnie?
Zaliczam się do osób, które dostrzegają podobieństwa pomiędzy ostatnimi trzema latami hossy napędzanej rewolucją AI a tendencją wzrostową towarzyszącą rewolucji internetowej sprzed trzech dekad. Choć tych okresów nie można porównać jeden do jednego, pewne ogólne zachowania rynków rzeczywiście się powtarzają. Gdyby trzymać się schematu z lat 90., moglibyśmy być dziś gdzieś pod koniec 1997 roku albo już na początku 1999 roku.
Coraz częściej mówi się o bańce spekulacyjnej na spółkach związanych z AI i ciężko temu zaprzeczyć. Ta bańka rośnie, ale moim zdaniem jeszcze nie jest gotowa, by pęknąć.
Możliwe, że nadal jesteśmy przed etapem ostatecznej euforii, którą inwestorzy przeżywali w 1999 i na początku 2000 roku. Gdyby jednak amerykańska gospodarka wpadła w przyszłym roku w recesję połączoną z wyraźnym wzrostem bezrobocia, mogłoby to wskazywać, że rynkowy odpowiednik szczytu z marca 2000 roku mamy już za sobą. Niemniej jednak nie zakładam takiego scenariusza.
Inwestycje w AI sięgają obecnie setek miliardów dolarów. Czy słusznie część inwestorów obawia się, że po pewnym czasie okaże się, że firmy jednak przesadziły z inwestycjami, że te nakłady nigdy się nie zwrócą? Co wtedy?
Na początku tego roku, po debiucie chińskiego modelu AI DeepSeek, charakteryzującego się porównywalną jakością, a podobno znacznie niższą ceną od amerykańskich odpowiedników, pojawiły się opinie podważające sens dotychczasowych i przyszłych inwestycji w rozwój oraz utrzymanie sztucznej inteligencji. Minęło zaledwie 8–9 miesięcy, a skala ogłaszanych obecnie nakładów na centra danych jest znacznie większa niż najbardziej optymistyczne prognozy z początku roku, również w Chinach. Pokazuje to, jak trudno formułować jednoznaczne twierdzenia wobec prawdziwej rewolucji technologicznej rozgrywającej się na naszych oczach.
Zakładam jednak, że podobnie jak pod koniec lat 90., kiedy doszło do nadmiernych inwestycji, na przykład w tzw. dark fibers, czyli zainstalowane, lecz nieużywane światłowody, również w erze AI nastąpi moment przerostu formy nad treścią. Chyba jeszcze nie nadszedł ten czas.
Niewykluczone też, że niektóre czołowe przedsiębiorstwa przesadzą z nakładami w konkurencji o pierwszeństwo w stworzeniu superinteligencji, to jest AGI, co w rezultacie może przeistoczyć się w pogoń za celem, który w rzeczywistości może okazać się nieosiągalny.
Zatem rację będzie mieć bardziej Warren Buffett, który właśnie nabył akcje Google, czy jednak Michael Burry, który chce zarobić na obniżeniu się notowań Nvidii oraz Palantiru?
Na razie obaj mają rację. Kurs akcji Alphabetu, czyli spółki-matki Google, bije kolejne rekordy pomimo listopadowej korekty na Wall Street, a obserwując obecne notowania Nvidii i Palantiru, Michael Burry na razie nie traci na swojej krótkiej pozycji. W dłuższej perspektywie byłbym jednak skłonny sądzić, że będzie on musiał wykazać się dużą dozą cierpliwości, stawiając przeciwko największej firmie na świecie. Do takich maratonów jest zresztą przyzwyczajony. Kiedy grał przeciwko kredytom subprime w latach 2005–2008, minęły dwa stresujące lata, zanim jego zakład z rynkiem dał oczekiwany rezultat.
Jeśli i tym razem wytrzyma presję, a bańki spekulacyjne prędzej czy później pękają, Burry może ponownie stać się bohaterem następnej książki Michaela Lewisa. Do tego czasu fundusz Warrena Buffetta zdąży pewnie spokojnie i z zyskiem sprzedać niedawno zakupione akcje.
Na zakończenie spytam o nasz rynek. Czego Pan oczekuje po tak wyjątkowym roku na warszawskiej giełdzie? Co mogłoby sprawić, że inwestorzy nadal będą odnotowywać wysokie zyski?
To rzeczywiście był bardzo korzystny rok na GPW, jeśli brać pod uwagę stopy zwrotu głównych indeksów. Należy jednak pamiętać, że w 2024 roku WIG20 zakończył notowania nieznacznie poniżej zera, i to zupełnie niesprawiedliwie. Z tej perspektywy nasze duże firmy musiały w tym roku nadrobić stracony czas i w przeciągu dwunastu miesięcy wypracować wynik za dwa lata.
Tak czy inaczej ciężko oczekiwać, że wzrosty rzędu 30-40% powtórzą się w kolejnym roku. Taki splot pomyślnych zdarzeń miał miejsce na GPW tylko raz, w latach 2003-2006. Natomiast kilkunastoprocentowe wzrosty są w zasięgu warszawskiej giełdy w 2026 roku.
Stosunkowo silny wzrost gospodarczy bazujący na konsumpcji i inwestycjach, wspieranych środkami unijnymi, stabilna waluta, niższe stopy procentowe i inflacja utrzymywana pod kontrolą stanowią bez wątpienia wsparcie dla polskiego rynku akcji. Jeśli do tego dojdzie kontynuacja dobrej passy na rynkach wschodzących, faktyczny start stymulacji fiskalnej w Niemczech oraz zakończenie działań wojennych w Ukrainie z perspektywą udziału w jej odbudowie, nasza giełda w dalszym ciągu mogłaby przyciągać solidny przypływ kapitału zagranicznego, który był fundamentem tegorocznej hossy.
A co może zagrozić hossie na GPW?
Najpoważniejszym zagrożeniem dla dalszych wzrostów, poza geopolityką, pozostaje ryzyko polityczne. Nie chodzi wyłącznie o ewentualność zmiany władzy po wyborach w 2027 roku lub napięcia na linii prezydent-premier, ale także o potencjalne dalsze obciążanie giełdowych spółek w celu załatania finansów publicznych, jak w przypadku wyższego CIT dla banków.
Gdyby wszyscy decydenci chociaż raz przeczytali własne uzasadnienia ustaw, byłoby łatwiej, ale cóż, żyjemy w Polsce.
Jarosław Niedzielewski jest dyrektorem departamentu inwestycji w Investors TFI. Jest związany z tym towarzystwem (uprzednio pod nazwą DWS Polska) od 1999 r. Karierę na rynku finansowym rozpoczął dwa lata wcześniej. Jest absolwentem SGH, posiada licencję doradcy inwestycyjnego przyznaną przez KNF.
W 2025 r. zdobył tytuł najlepszego analityka rynku od doradców zrzeszonych w EFPA Polska, która stanowi część międzynarodowej organizacji certyfikującej doradców finansowych i inwestycyjnych zgodnie z europejskimi standardami kwalifikacji zawodowych.
