Światowy kryzys długu publicznego zbliża się nieubłaganie – alarmuje na łamach „Foreign Policy” Daniel Altman, twórca newslettera „High Yield Economics” i były główny redaktor FP. Siedem wiodących gospodarek globu zgromadziło zobowiązania przewyższające ich roczne PKB, co stanowi bezprecedensową sytuację w historii. Dodatkowo, astronomiczne zadłużenie współwystępuje z podwyższonymi stopami procentowymi. Jak może rozwijać się ten kryzys?
/123RF/PICSEL
Zwolennicy relatywizmu ekonomicznego wciąż dominują wśród uczestników rynków finansowych. Ich logika opiera się na przekonaniu, że skoro wszystkie jednostki pływające znajdują się w podobnie trudnej sytuacji, żadna nie wyróżnia się na tle innych. Gdy równocześnie wzrasta poziom wody we wszystkich kadłubach, trudno uznać którykolwiek statek za tonący. Jednak liczba zwolenników tej teorii systematycznie maleje.
Warto odnotować kluczowe dane. Stosunek amerykańskiego długu publicznego do PKB osiągnął pod koniec ubiegłego roku 124 proc. Niedawno przyjęta przez republikanów „wielka ustawa” budżetowa przewiduje dodanie kolejnych 3 bilionów dolarów do istniejącego zadłużenia wynoszącego 37 bilionów. W przypadku Japonii wskaźnik ten sięga 237 proc. PKB. Przekroczenie granicy 100 proc. nastąpiło już na początku XXI wieku, lecz przez lata – mimo systematycznego wzrostu – uważano ten dług za stabilny. Teraz ta percepcja uległa zmianie. Wyjaśnienie poniżej.
Najbardziej niepokojącym aspektem nadchodzącego kryzysu jest koncentracja problemu w najpotężniejszych gospodarkach globu. Historyczne wstrząsy, takie jak azjatycki czy rosyjski kryzys końca lat 90., mimo swojej destrukcyjnej mocy, miały charakter lokalny. Obecna sytuacja nie ma precedensu. Większość państw grupy G7 – z Niemcami jako wyjątkiem – przekroczyła próg zadłużenia równy rocznemu PKB. Kanada – 111 proc., Francja – 113 proc., Wielka Brytania – 101 proc., Włochy – 135 proc.
Reklama
Wzrost wskaźnika długu do PKB wśród globalnych potęg gospodarczych gwałtownie przyspieszył po kryzysie finansowym lat 2007-2009, jednak obecne poziomy biją te rekordy. Nawet w okresie pandemii, gdy rządy masowo sięgały po finansowanie długiem, wartości te były nieco niższe niż dziś. Kluczowa różnica? Wówczas stopy procentowe utrzymywały się na historycznie niskich poziomach – podkreśla Daniel Altman.
„Świat wkroczył na zupełnie nowy grunt pod względem skali zobowiązań najważniejszych gospodarek” – stwierdził analityk.
Skokowe podwyżki stóp procentowych spowodowały wzrost oprocentowania obligacji głównych gospodarek o setki punktów bazowych w ostatniej trójce lat. Przykładem jest Japonia. Mimo kolosalnego wskaźnika długu do PKB, przez dekady uważano go za bezpieczny, głównie dzięki dominacji lokalnych instytucji finansowych w strukturze właścicielskiej – w przeciwieństwie do scenariusza z kryzysów azjatyckiego czy rosyjskiego.
Do wiosny 2022 r. Japonii udawało się utrzymać rentowność 30-letnich obligacji poniżej 1 proc. rocznie, choć trend wzrostowy obserwowano już od 2019 r. W 2024 r. próg 2 proc. został przekroczony, a obecnie wskaźnik ten wynosi 3,113 proc., po tym jak w ostatnich miesiącach sięgał nawet 3,2 proc. Oznacza to, że koszt nowo emitowanego długu wzrósł trzykrotnie w porównaniu z sytuacją sprzed trzech lat. Główna stopa procentowa Banku Japonii utrzymuje się na poziomie 0,5 proc., osiągając najwyższą wartość od 2008 r.
Czy Ameryka stanie się epicentrum kryzysu?
W ciągu ostatnich 24 miesięcy rentowność amerykańskich 30-letnich obligacji wielokrotnie przekraczała 5 proc., obecnie oscylując wokół 4,889 proc. Poziomy powyżej 4 proc. utrzymują się stabilnie od lipca 2023 r., sięgając szczytów niewidzianych od niemal dwóch dekad. Problem w tym, że przy podobnych stopach przed 20 laty amerykańskie zadłużenie było znacznie niższe.
W odpowiedzi na rosnące zobowiązania i długoterminowe stopy procentowe USA zaczęły emitować bony skarbowe z krótszymi terminami zapadalności. Ten ruch stoi w sprzeczności z zasadami ostrożnego zarządzania długiem, które preferują wydłużanie okresów spłaty dla stabilności.
Daniel Altman sugeruje, że strategia skróconego refinansowania może być wymuszona chęcią uniknięcia rosnących kosztów obsługi długoterminowych zobowiązań. Niepokój budzi fakt, że Departament Skarbu polega głównie na dużych amerykańskich bankach jako dystrybutorach swoich papierów, co może wskazywać na zmniejszone zainteresowanie innych inwestorów.
„Każda dodatkowa presja na rynkach kredytowych, niezależnie od pochodzenia, utrudni największym gospodarkom pozyskiwanie kapitału. Rośnie także ryzyko dla inwestorów, gdyż oprocentowanie instrumentów dłużnych (nie) zawsze zmienia się synchronicznie. Tryliony dolarów w aktywach pozostają silnie skorelowane, co grozi efektem domina przy pierwszym znaczącym bankructwie” – przestrzega Altman.
Co może uruchomić ten mechanizm? Spekulacyjni gracze lub rząd zmuszony do radykalnych działań przez niespodziewany wzrost kosztów refinansowania. Choć państwa mają pewną przewagę – emitują dług we własnych walutach – co pozwala im wpływać na realną wartość zobowiązań.
W skrajnym scenariuszu rządy mogą uciec się do dewaluacji poprzez zalew rynku płynnością i indukowanie inflacji. Ten proces zmniejsza realną wartość zadłużenia względem nominalnego PKB i dochodów podatkowych. Mechanizm ten był wykorzystywany m.in. przez rząd PiS w latach 2021-23, maskując przyrost zadłużenia dzięki inflacyjnemu zwiększeniu nominalnej wartości PKB.
„To skuteczna sztuczka pozwalająca uniknąć niepopularnych cięć wydatków lub podwyżek podatków” – komentuje Altman.
Scenariusze dewaluacyjne
Warto zaznaczyć, że ta taktyka nie jest nowa. Podobne działania obserwowano wielokrotnie w XX wieku u liderów gospodarczych zmagających się z zadłużeniem. Francja dokonała dewaluacji w latach 50., Wielka Brytania w latach 60., a Włochy w latach 90. Pytanie: czy obecny spadek wartości dolara wynika z masowej wyprzedaży amerykańskich aktywów przez międzynarodowych inwestorów („sell America”), czy jest elementem celowej, stopniowej polityki osłabiania waluty?
Dewaluacja może być także wymuszona przez rynki. Jeśli inwestorzy spodziewają się inflacji, niewypłacalności lub celowej deprecjacji przez rząd, wyprzedają aktywa denominowane w danej walucie. W ten sposób przyspieszają proces, który wcześniej przewidzieli. Nie można wykluczyć, że fenomen „sell America” stanowi właśnie początek takiego scenariusza.
Daniel Altman zwraca uwagę, że choć symptomy kryzysu mogą narastać latami, jego kulminacja często następuje nagle, wymuszając na władzach desperackie działania. W przypadku przekształcenia się dewaluacji w panikę, banki centralne zmuszone są do zużywania rezerw na obronę kursu walutowego. To zaś napędza spiralę wzrostu stóp procentowych, utrudniając finansowanie deficytów.
Mimo że kryzysy walutowe w Korei Południowej pod koniec lat 90. doprowadziły do 30-procentowego spadku zamożności obywateli, ich oddziaływanie na globalną gospodarkę było ograniczone. Dlaczego? Dotyczyły pojedynczych krajów. Obecnie problem dotyka jednocześnie wszystkich gospodarczych potentatów.
„Proces dewaluacji prawdopodobnie rozprzestrzeniałby się poprzez co najmniej trzy kanały” – tłumaczy Altman.
Sposoby rozprzestrzeniania się dewaluacji
Pierwszy mechanizm to „wyścig ku dołowi”. Gdy Wielka Brytania zdewaluowała funta w 1967 r., Hiszpania, Portugalia i Irlandia szybko odpowiedziały podobnymi działaniami. Motywacją była ochrona konkurencyjności własnych eksporterów wobec kluczowego partnera handlowego. Dewaluacja funta wymusiła więc korektę warunków wymiany w pozostałych krajach.
Gdyby obecnie USA celowo osłabiły dolara – np. poprzez obniżkę stóp i stymulowanie inflacji – ich główni partnerzy handlowi (Kanada, Meksyk, Chiny) mogliby podjąć analogiczne kroki.
Drugi kanał wynika z zachowań inwestycyjnych. Masowa przecena aktywów w jednym segmencie (np. amerykańskich) skłania zarządzających portfelami do przewartościowania ryzyka w pokrewnych instrumentach. Hipotetyczna dewaluacja dolara mogłaby więc wywołać sceptycyzm wobec kanadyjskich papierów, nawet bez bezpośrednich powiązań gospodarczych.
Takie domino obserwowano podczas kryzysów azjatyckiego (1997) i rosyjskiego (1998), gdy wyprzedaż w jednym kraju pociągała za sobą reakcję łańcuchową. Kluczowa różnica: tamte kryzysy dotyczyły peryferyjnych gospodarek. Dziś zagrożeni są najwięksi gracze.
Trzeci mechanizm dotyczy wzajemnych powiązań banków centralnych. Ponieważ instytucje te trzymają rezerwy w zagranicznych walutach, dewaluacja jednej z nich osłabia wartość rezerw pozostałych, ograniczając ich zdolność do obrony własnych kursów. Rezerwa Federalna ma wprawdzie niewiele euro i jenów, ale pozostałe banki centralne dysponują ogromnymi zasobami dolara i europejskiej waluty.
Bezpieczne schronienia kapitału
Dodatkową komplikację stanowi sytuacja strefy euro, gdzie – jak pokazał kryzys z lat 2010-12 – brak możliwości indywidualnej dewaluacji prowadzi do długotrwałych problemów (przykład Grecji i Włoch).
Obecnie Francja, Włochy i Hiszpania mogłyby znaleźć się w pozycji podobnej do greckiej sprzed dekady, zmuszonej do pomocy finansowej. Niemcy, będące w lepszej kondycji fiskalnej, prawdopodobnie sprzeciwiłyby się dewaluacji euro ze względu na inflacyjne konsekwencje. Trudno też oczekiwać, by Europejski Bank Centralny zrezygnował z priorytetu stabilności cen.
W obliczu rosnącego zadłużenia i inflacyjnej erozji walut, inwestorzy poszukują bezpiecznych przystani poza głównymi rynkami. Popularność zyskują aktywa zachowujące wartość.
Złoto bije rekordy – od początku cyklu podwyżek stóp przez Fed w 2022 r. jego cena w dolarach wzrosła o 70 proc. Frank szwajcarski umocnił się o 17 proc. wobec dolara i 7 proc. względem euro. Bitcoin, mimo dużej zmienności, potroił swoją wartość. Część inwestorów nadal ufa euro jako względnie stabilnej walucie.
Altman podsumowuje: brak politycznej woli do redukcji zadłużenia poprzez podatki lub cięcia wydatków oznacza, że światowi liderzy zmierzają ku dewaluacjom. Pytanie, czy przeprowadzą je kontrolowanie, czy pod presją rynków?
Jacek Ramotowski
Odtwarzacz wideo wymaga uruchomienia obsługi JavaScript w przeglądarce. Polsat News
