Za nami już cztery rundy obniżek stóp procentowych przez NBP. Tymczasem dochodowości krajowych, długoterminowych papierów skarbowych niemal nie zareagowały i utrzymują się na poziomach zbliżonych do tych, które obserwowaliśmy rok czy dwa lata temu.
Trzy tygodnie temu Komitet Polityki Monetarnej zredukował stopy procentowe o 25 punktów bazowych, sprowadzając stopę referencyjną NBP do poziomu 4,50%. To była czwarta obniżka po kolei, która doprowadziła koszty kredytu w banku centralnym do najniższej wartości od maja 2022 roku. Ale najpierw w maju gremium to ścięło stopy od razu o 50 pb., w lipcu dołożyło -25 pb., a we wrześniu kolejne -25 pb. Tak więc ogólnie w ciągu poprzednich sześciu miesięcy stopy w NBP zredukowano o 125 pb.
I na tym z pewnością się to nie zatrzyma. Analitycy przewidują cięcie o 25 punktów na listopadowym spotkaniu RPP. W grudniu Rada tradycyjnie nie modyfikuje stóp procentowych, ale prawdopodobnie będzie je obniżać w roku 2026. Aczkolwiek zapewne o wiele wolniej niż w tym roku. Ustalenia rynkowe zakładają sprowadzenie stopy referencyjnej NBP do 3,50%. W rezultacie krótkoterminowe stopy procentowe w Polsce znalazłyby się na najniższym poziomie od wiosny 2022 roku.
Zobacz takżeObligacje Skarbowe zamiast lokaty? Przeczytaj jak zrobić pierwszy krok w bezpiecznych inwestycjach
Krótki koniec w dół, a długi w bok
Każda tego typu obniżka stóp realizowana przez RPP cieszy dłużników obciążonych zobowiązaniami opartymi o zmienną stopę procentową. W tej grupie są przede wszystkim „stare” kredyty hipoteczne oraz kredyty dla firm. To są jednocześnie złe nowiny dla oszczędzających, którzy otrzymają mniejsze odsetki z lokat czy z obligacji zmiennokuponowych. Lecz najbardziej zadowolony powinien być minister finansów, dla którego niższe stopy w NBP to – ceteris paribus – mniejsze koszty obsługi szybko wzrastającego długu publicznego. Problem jednak w tym, że rząd nie zapożycza się w Narodowym Banku Polskim (gdyż tego zabrania mu Konstytucja RP), a na rynku finansowym, emitując obligacje skarbowe.
Przeczytaj także
Czego nie powiedzą Wam o skutkach niższych stóp procentowych
I tu pojawia się pewna kwestia. O ile rentowności krótkoterminowych obligacji skarbowych (na przykład tych dwuletnich) posłusznie podążają za stopami w NBP, o tyle papiery długoterminowe wydają się istnieć niezależnie. Przykładowo, dochodowość polskich 2-latek wynosi aktualnie 4,13% (czyli nawet mniej od obecnej stopy referencyjnej NBP), podczas gdy jeszcze w marcu dochodziła do 5,50%. A zatem na tym „krótkim” odcinku krzywej terminowej ministerstwo finansów odczuło wyraźną ulgę, mogąc emitować nowe zadłużenie o niemal 1,5 pkt. proc. taniej niż jeszcze parę miesięcy temu.
Jednakże im dalej w przyszłość, tym gorzej. W przypadku papierów 5-letnich rentowność zredukowała się z 5,70% do 4,76%. Analogiczna sytuacja występuje z obligacjami 6-letnimi. Natomiast już niemal wcale nie zareagowały na decyzje RPP obligacje długoterminowe. Rentowność polskich obligacji 10-letnich wynosi obecnie 5,37%. To niemal dokładnie tyle samo co w maju czy w lipcu, kiedy stopy w NBP były znacząco wyższe. Co więcej, to ledwo o 60 pb. mniej niż w marcu, kiedy rynek jeszcze nie wiedział, że Rada będzie tak zdecydowanie ciąć stopy krótkoterminowe.
Analizując to w dłuższej perspektywie czasowej widzimy, że od wiosny 2023 roku rentowność polskich 10-latek oscyluje w zakresie 5,00-6,00%. I to niezależnie od tego, jakie są aktualnie stopy w NBP. Nie jest to w ogóle pierwszy taki przypadek w historii. Długoterminowe rynkowe stopy procentowe nie poszły za decyzjami RPP również w roku 2006, w latach 2009-11 czy w roku 2013. Owszem, pewne dopasowanie rentowności 10-latek i stóp krótkoterminowych wyznaczanych przez NBP generalnie wydaje się być widoczne, ale nie jest to regułą.
Co pragnie nam przekazać rynek długu?
O ile poziom stóp krótkoterminowych w NBP zależy jedynie od zachcianki członków Rady Polityki Pieniężnej, to już stopy długoterminowe (zwykle identyfikowane z rentownością obligacji 10-letnich) ustala rynek. Czyli w przeważającej mierze krajowi i zagraniczni inwestorzy instytucjonalni: banki, fundusze inwestycyjne i emerytalne, towarzystwa ubezpieczeniowe, etc. Rynek kieruje się tu kilkoma determinantami.
Po pierwsze, wysokością spodziewanej inflacji w długim okresie. I na tym polu Polska jako państwo w ostatnich latach zawiodła. Zaledwie w 4 z poprzednich 71 miesięcy inflacja CPI kształtowała się w granicach 2,5-procentowego celu NBP, który został trwale przekroczony i to zarówno w ujęciu średnim, jak i długim. Średnia (geometryczna) inflacja CPI za ostatnie 5 lat wyniosła 7,48%, za 10 lat to 4,48%, a za 20 lat ukształtowała się na poziomie 3,35%. Stąd też uczestnicy rynku długu mają prawo oczekiwać trwale podwyższonej inflacji CPI (na przykład rzędu 3-4%) również w następnych latach.
Po drugie, jest to ryzyko finansowania polskiego rządu w dłuższej perspektywie czasowej. Od przeszło dwóch lat powszechnie wiadomo, że stan finansów publicznych Polski jest w opłakanym stanie. Roczne deficyty fiskalne trzeci rok z rzędu przekraczają 6% PKB, a dług publiczny właśnie dobija do konstytucyjnego limitu 60% PKB, po czym do roku 2030 ma powiększyć się do 75% PKB. Wraz z długiem rośnie też ryzyko kryzysu finansów publicznych i tę premię inwestorzy muszą sobie wkalkulować w wyceny obligacji.
Po trzecie, w roku 2020 ostatecznie skończyła się era ujemnych stóp procentowych na świecie. W poprzedniej dekadzie globalny kapitał poszukiwał jakichkolwiek papierów przynoszących stały dochód w wysokości przynajmniej zbliżonej do oficjalnej inflacji CPI. A teraz ma w czym wybierać. 10-letnie obligacje skarbowe takich emitentów jak USA, Wielka Brytania czy Norwegia płacą 4% (lub nawet więcej). Papiery z Chile, znajdujące się w tym samym koszyku co polskie, oferują 5,5% rentowności w terminie do wykupu (YTM). Jest więc w czym wybierać. Tym bardziej, że rządy zadłużają się na potęgę i podaż obligacji skarbowych na świecie jest ogromna.
Co może zrobić inwestor indywidualny?
Z punktu widzenia polskiego inwestora indywidualnego taka sytuacja daje kilka możliwości. Jeżeli uważasz, że czeka nas nieunikniony kryzys finansów publicznych, to uciekaj z krajowego rynku długu i zamień polskie „skarbówki” na papiery brytyjskie (choć tam też nie jest zbyt dobrze), amerykańskie czy nawet indyjskie (obecnie: 6,5% YTM). Jeżeli jednak uważasz, że jak zwykle jakoś sobie poradzimy, to blisko 5,4% rentowności na polskich 10-latkach nie prezentuje się aż tak źle. Może nie tak atrakcyjnie jak 9% trzy lata temu, ale wciąż całkiem nieźle. Oczywiście rozmawiamy tu o bezpośrednim i samodzielnym zakupie takiej obligacji na rynku Catalyst, a nie o inwestycji w fundusz obligacyjny czy ETF (bo to ekspozycja na zupełnie inny profil ryzyka).
Po drugie, pomimo konsekwentnie obniżanych kuponów w ramach oferty detalicznych obligacji skarbowych nadal możemy sobie „zarezerwować” stałe 4,90% w przypadku papierów 3-letnich. To wprawdzie znacząco mniej niż rok czy dwa lata temu (odpowiednio o jeden i dwa punkty proc.), ale prawdopodobnie wyraźnie więcej, niż w tym samym okresie zaoferują bankowe lokaty.
Przeczytaj także
Czy skreślać obligacje z inwestycyjnego menu?
Po trzecie, cały czas aktualne pozostają obligacje indeksowane inflacją CPI proponowane przez Ministerstwo Finansów. Mam tu na myśli nie tylko ostatnio mało popularne „antyinflacyjne” obligacje detaliczne (4-letnie COI i 10-letnie EDO), ale też dostępne na rynku Catalyst papiery IZ0836. W obu przypadkach raczej nie ma co spodziewać się powtórki obligacyjnego Eldorado z lat 2022-23, ale oficjalną inflację CPI mamy dużą szansę pokonać.
Podsumowując, oderwanie się rentowności polskich obligacji 10-letnich od stóp w NBP nie musi być wiadomością szczególnie niepokojącą. Warto jednak od czasu do czasu spojrzeć na ten rynek i sprawdzić, czy rentowność 10-latek nie zacznie wzrastać pomimo obniżek stóp w NBP. Poza tym rynek skarbowego długu wciąż proponuje satysfakcjonujące stopy zwrotu dla cierpliwych i długoterminowych inwestorów.
