"To dotknie każdego inwestora. Nie tylko drobnego, lecz również tego instytucjonalnego, a na dalszą metę same spółki" – mówi o koncepcji ograniczenia sprawozdawczości kwartalnej Magdalena Orzoł, kierująca polskim oddziałem Wood & Company. Wśród omówionych kwestii w wywiadzie dla Bankier.pl znalazły się także m.in. zmiany w ustawodawstwie wprowadzone przez Listing Act, szeroko komentowane transakcje ABB oraz idea wspólnej giełdy państw UE.
Michał Kubicki, Bankier.pl: Upływa prawie rok odmomentu wejścia w życie pierwszego pakietu regulacji Listing Act. Jak można ówczas zreferować i które zmiany okazały się najważniejsze?
Magdalena Orzoł, Wood & Company: Z całą pewnością trudno oszacować, co okazało się jednoznacznym sukcesem. Niemniej jednak samo ustanowienie Listing Act obudziło nadzieje i oczekiwania uczestników rynku. My sami w sferze maklerskiej również na wiele z tych elementów spoglądaliśmy z nadzieją, dostrzegając w tym ewentualność usprawnień.
Koncentrując się na tym, co już weszło w życiei co uważam za korzystne i co przyniesie rezultaty, to jest to rozszerzeniewyjątków prospektowych, umożliwiających oferowanie i dopuszczanie instrumentówfinansowych do obrotu bez prospektu. W kontekście podniesienia progu z 20% do30% akcji dopuszczonych do obrotu widać już empirycznie, że przy planowaniuwydania akcji emitenci biorą to pod rozwagę. To się urzeczywistnia, to zadziałało.
Istnieje również drugi, nowy wyjątek,umożliwiający emisję i dopuszczanie akcji dla emitentów, którzy są notowani co najmniej 18miesięcy na rynku. Osobiście nie widziałam jeszcze takiej oferty, ale ze stronyróżnych organów regulacyjnych w regionie docierają do mnie sygnały, czy to z Czech, Rumuniiczy Węgier, że ten nowy wyjątek to jest coś, na co spogląda się z dużymi oczekiwaniami.
Bez prospektu po fundusze nawet na następny dzień
W grudniu weszły w życie regulacje wprowadzone przez unijny pakiet aktów prawnych zbiorczo określany mianem Listing Act. Dzięki niemu, w odniesieniu do bezprospektowych ofert publicznych papierów wartościowych, anulowano dotychczasowy próg kwotowy i wprowadzono nowe limity oraz wyjątki.
Przeczytaj także…
W Polsce jak dotąd nie było oferty opartej o tennowy wyjątek, ale my w Wood & Company już teraz pracujemy nadbezprospektową ofertą SPO spółki notowanej na jednym z rynków w regionie. Jejplanowana wartość to kilkadziesiąt milionów euro, a emitent przygotowuje11-stronicowy dokument informacyjny w zastępstwie prospektu. Będzie oferowałpapiery zarówno dla inwestorów instytucjonalnych, jak i indywidualnych. A zatem to siędzieje i choć prawdopodobnie musimy jeszcze na to trochę w Polsce poczekać, to jestto coś, co przedsiębiorstwom daje szansę na redukcję kosztów, zrobienia tego szybciej iprostsze, w szczególności od strony dokumentacyjnej.
Na jakie ułatwienie czeka Pani w takimsytuacji najbardziej, bo Listing Act będzie wchodził stopniowo?
Najbardziej na wprowadzenie w życie zmianodnoszących się do uproszczonego prospektu. Mają one dotyczyć m.in. zredukowanialiczby stron do 300, a także standaryzacji informacji umieszczanych wprospektach. W Polsce mamy jedne z najbardziej obszernych prospektów. Dążąc do podniesieniaatrakcyjności propozycji – i tu skoncentruję się na rynku akcyjnym obejmującym ofertypierwotne i wtórne – ten proces musi stawać się coraz prostszy i coraz mniej kosztowny,a również coraz efektywniejszy dla firm. Nie jestem pewna, czy te opasłe prospekty niepowinny kiedyś pójść w zapomnienie, jeżeli pragniemy, by nasz rynek byłkonkurencyjny. 300 stron to nadal niemało.
Powracając do już wdrożonych modyfikacji, czyutrzymuje Pani swoją opinię sprzed kilku miesięcy z konferencjiStowarzyszenia Emitentów Giełdowych, że nowe regulacje będą bardziej cenioneprzez mniejsze podmioty, ponieważ inwestorzy kwalifikowani, instytucjonalni iskutecznie znają duże spółki publiczne, więc nie potrzebują dodatkowejdokumentacji ofertowej?
Tak, podtrzymuję to stanowisko. Oferta nadotychczasowych zasadach dla dużych spółek publicznych była optymalna podwzględem oferowania bezprospektowego. To z reguły oferta wyłącznie doinwestorów kwalifikowanych, przygotowana przez znaczących emitentów, dobrze znanych,cenionych, którzy mają znakomitą strategię relacji inwestorskich i zasadniczorynek wie, co się u nich dzieje. Taki emitent będzie pragnął wyłączyć prawopoboru i wyjść zazwyczaj wyłącznie do inwestora instytucjonalnego, który zkolei nie będzie potrzebował nawet tego nowego 11- stronicowego dokumentuinformacyjnego.
Z kolei klient indywidualny to jest odbiorcao zupełnie odmiennym profilu troski z perspektywy firmy i kierowanieoferty do niego wymaga odrobinę innego uporządkowania. W tym przypadku spółka musi pomyślećo tym, żeby zapewnić takie wiadomości, by redukować potencjalne ryzykopretensji wynikających z niedoinformowania.
W tym aspekcie akurat identyfikuję się zeStowarzyszeniem Inwestorów Indywidualnych (SII), że tam, gdzie jest klientdetaliczny, to korzystniej, jeżeli informacji jest więcej niż mniej. Czy11-stronicowy dokument jest w tym kontekście wystarczający? Przyglądając się po razpierwszy projektowi takiego dokumentu, zadałam sobie takowe pytanie i z pewnąkonsternacją przeanalizowałam te 11 stron, gdyż to zwyczajnie wygląda jak rodzajnotatki czy streszczenia. Natomiast druga moja myśl była taka, że przecież tendokument ma dotyczyć emitenta już notowanego, więc wiadomości, które są dlapotencjalnego inwestora kluczowe, powinny znajdować się już w przestrzenipublicznej. A zatem powinniśmy poszukiwać złotego środka, czyli tak strukturyzowaćpropozycje od strony prawnej, żeby zarówno ułatwiać ich przeprowadzenie emitentom,jak i zatroszczyć się o inwestora, który tej informacji będzie poszukiwał, a niekonieczniejest inwestorem instytucjonalnym.
Listing Act wpisuje się w dążenie UniiEuropejskiej do stworzenia jednego rynku kapitałowego, jego ujednolicenia.Ostatnio głośno o sprawie mówił kanclerz Niemiec Fredrich Merz, lansującpomysł jednej wspólnej giełdy dla Unii Europejskiej. Czy to jest trafnykierunek, realizowany przez kolejne modyfikacje ujednolicające rynki w UE?
Ujednolicanie rynków, ale w obszarzeodrębności, która na tych rynkach występuje, to jest moim zdaniem słuszny kierunek – ale nieunifikacja. W Wood & Company operujemy właściwie na wszystkich rynkachregionu i obserwujemy, że każdy z tych rynków jest różny: ma odmienne potrzeby, ma innąmentalność spółek, ma różne standardy prawnicze. To nie jest takie łatwe, abyna szczeblu unijnym zharmonizować przepisy w taki sposób, aby skutecznieregulowały rynki kapitałowe w obrębie całej UE.
Według mnie jedna giełda na szczeblu unijnym itotalna unifikacja rynku to nie jest postulat, który da się zrealizować i który będzie sprzyjał tym rynkom. Zatem tutaj warto nawiązać dounii rynków kapitałowych i postulatów protekcji i zachęt dla inwestoraindywidualnego: przede wszystkim powinniśmy działać w kierunku tego, żeby tensektor inwestycyjny wśród drobnych inwestorów rozwijać i motywować do inwestowania.
Listing Act ma przede wszystkim służyć uproszczeniui standaryzacji. Jego uchwalenie ukazuje pewien dominujący w myśleniu orynkach kapitałowych trend, bo zapewne wszyscy zgadzamy się co do tego, że pewnerzeczy należy uprościć. Pytanie, czy i w jakim stopniu to się przyjmie? Moja refleksja ogólna jest taka: rynek lokalny jest mocny w takim stopniu, w jakim jesttransparentny i w jakim stopniu zapewnia bieżące i wiarygodne wiadomości jegouczestnikom. I to jest kwestia MAR, kwestia sprawozdawczości okresowej, i takdalej. Absolutnie nie jestem za tym, żeby eliminować wszelkie obciążeniaemitentów, dlatego że likwidacja powinności regulacyjnych co do sprawozdawczości, powinnościw zakresie ofertowych dokumentów informacyjnych, poskutkuje tym, żeinwestor zostanie pozbawiony wiedzy.
Zniesienie obowiązku prawnego, choćby wodniesieniu do publikacji raportu kwartalnego, automatycznie spowoduje to, żeniektóre firmy nie będą raportować. To wpłynie negatywnie na inwestora – każdego inwestora. Sądzę, że nie tylko drobnego, lecz również tego instytucjonalnego, a wdłuższej perspektywie wpłynie to negatywnie na same przedsiębiorstwa. Efektem będzie to, że np. pozbawieniwiadomości o kondycji finansowej analitycy będą robić dyskonta wycenowe wprzygotowywanych rekomendacjach inwestycyjnych.
Nie może tu być rewolucji. Szczerzepowiedziawszy, podejście w tym aspekcie Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych iGiełdy Papierów Wartościowych jest mi bliższe. Nie jest trudno pozbyć sięjakiegoś obowiązku – możemy to wykonać bardzo szybko, tylko co zyskamy wzamian? Moim zdaniem ten bilans zysków i strat w takim przypadku wskazuje na to, żesprawozdawczość kwartalna jest potrzebna.
Brak sprawozdań kwartalnych na GPW?
Na Kongresie Relacji Inwestorskich Spółek Giełdowych organizowanym przez Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych (SEG) poruszono temat możliwego zniesienia wymogu publikacji sprawozdań kwartalnych.
Przeczytaj także…
Porozmawiajmy chwilę o propozycjach. WspomniałaPani, że samych propozycji bezprospektowych opartych o nowe wyjątki dokumentacyjnejeszcze nie było. Były za to duże propozycje bezprospektowe na dotychczasowychzasadach i dotyczyły CCC i Benefit Systems. W sumie IPO i SPO w okresie od 2023 r. oszacowano na około 15 mld zł, lecz 16 mld zł miała wartośćtransakcji ABB na GPW. Czy realnie jest tak, że fala ABB przybrała na sile?
Nie stwierdziłabym, że mamy jakieśniezwykłe przyspieszenie tego trendu ABB sprzedażowych – mam raczejwrażenie, że to wygląda stabilnie. To jest też ściśle skorelowane z konkretnąfirmą, z konkretną strukturą właścicielską, bo motywacje wyjścia mogą być różne:inaczej się rozpatruje ojca założyciela, który w pewnym momencie zamierza odchodzić,a inaczej dużego inwestora instytucjonalnego.
Z pewnością ten rok mija pod znakiem ABBemisyjnych, czyli tych pierwotnych. Jest wspomniane CCC, jest Benefit, a wewrześniu propozycja Cyber_folks, w której również braliśmy udział. Wszystkie one byłyprowadzony w trybie ABB, w formule bezprospektowej, w oparciu odotychczasowe zasady, czyli skierowanie propozycji do inwestora instytucjonalnego,kwalifikowanego, czy do poniżej 150 osób na danym rynku.
Sprzedaż dużych pakietów na krajowej giełdzie trwa
Od 2023 do końca pierwszej połowy 2025 roku na rynku głównym przeprowadzono 34 transakcje ABB o łącznej wartości ponad 16 mld zł, większej niż wartość IPO i SPO razem wziętych.
Przeczytaj także…
W związku z tym chciałbym zapytać o tzw. kulisy ABB wimieniu tych inwestorów detalicznych, dla których to jest nowość, o której czasem usłyszą, lecz dokładnie nie wiedzą na czym polega.
ABB, innymi słowy z angielskiego AcceleratedBook Building, to przyspieszona budowa księgi zamówień. To jest technikasprzedażowa na pakiet akcji, czy to akcji nowo emitowanych, czy także jużistniejących. Polega na przyjmowaniu od inwestorów, do których skierowana jestpropozycja, deklaracji zainteresowania na konkretną wielkość pakietu. Jak prezentują siętakie kulisy? Należy tutaj dokonać rozróżnienia.
W przypadku procesów dotyczących nowychakcji ten proces jest z reguły rozciągnięty w czasie. Nie jest tak, żedecyzja przychodzi do podmiotów pośredniczących w propozycji w przeciągu kilku godzin – tojest z reguły proces wielotygodniowy. Pracę ze spółką rozpoczynamy w takimprzypadku od etapu przygotowania dokumentacji emisyjnej.
W przypadku sprzedaży w trybie ABB przezakcjonariuszy sprzedających, czyli akcji już obecnych, to tutajfaktycznie może być to kwestia paru dni od momentu pojawienia się klienta wfirmie inwestycyjnej. Sam okres konstruowania księgi popytu, czyli okres od momenturopoczęcia transakcji, kiedy zostaje opublikowany raport bieżący o otwarciuprocesu, do zamknięcia transakcji, innymi słowy publikacji raportu bieżącego oustaleniu ceny i liczby sprzedawanych akcji, to jest kwestia czasami kilkugodzin, a czasami 1-2 dni. Generalnie preferujemy krótkie procesy, ponieważże one pozwalają skuteczniej zrównoważyć interesy strony podażowej i popytowej.
Kiedy inaugurujemy ABB, z reguły wychodzimyz ofertą do całej naszej bazy inwestorów instytucjonalnych. Naturalnie, mamyzrobione pewne rozpoznanie popytowe i są inwestorzy, co do których wiadomo, żenie będą zainteresowani daną branżą, firmą, itd. Wykonujemy pierwszą analizępotencjalnie zainteresowanych klientów i z nimi się kontaktujemy. Zdarza się,że jeżeli spółka jest bardzo pożądana, wtedy nie ma gwarancji, żeinwestor, składając deklarację zainteresowania, finalnie otrzyma alokację, októrą pierwotnie wnioskował. W procesach ABB również dochodzi do redukcji.
W kontekście popularności, czy któraś ztegorocznych transakcji wyróżniła się zwłaszcza?
ABB Benefit Systems to bez wątpienia byłapropozycja, która cieszyła się zainteresowaniem i pokazała, że jest to dlainwestorów spółka z interesującą ścieżką rozwoju.
W czerwcu 2025 r. braliśmy udział wprocesie ABB akcji spółki Theon International notowanej w Amsterdamie z sektora dual-use i z orientacją na wykorzystanie technologii w przemyślezbrojeniowym. Ta transakcja także przyciągnęła uwagę rynku, co potwierdza trend,który obserwujemy od jakiegoś czasu, że sektor dual-use to jest coś, czemuinwestorzy bacznie się przyglądają.
Zapytam na koniec o zainteresowaniezagranicy polskim rynkiem kapitałowym, lecz nie mierzonym wzrostem indeksów. Czyz perspektywy międzynarodowej firmy inwestycyjnej faktycznie widać, żeinwestorzy zagraniczni interesują się polskim rynkiem, pytają o polskie spółki?
Powiedziałabym, że znajdujemy się w trendziepopytu lokalnego. To, co obserwujemy od dłuższego czasu, to malejące zainteresowaniepropozycjami mniejszymi. Niestety, inwestorzy zagraniczni, ale wielu polskichrównież, przekazuje nam o tym wprost. To nie jest najlepsza wiadomość dla małychi średnich przedsiębiorstw. Chyba wszyscy dostrzegamy, że od kilku lat nie jesteśmyrynkiem, który jest w centrum uwagi.
Powracając do tego, o czym już wspomniałam:siłę naszego rynku determinuje transparentność i dobra polityka informacyjna. W tym miejscu musimy po prostu jako wszyscy uczestnicy rynku działać w kierunku tego, żebyinformacje dostępne dla inwestorów były rzetelne, żeby spółki miały wspaniałestrategię relacji inwestorskich, by efektywnie komunikowały się z rynkiem.
Jeżeli spółka nie przywiązuje dużej wagido sprawozdawczości, a poza tym obowiązkowym nie wychodzi z inicjatywamikontaktowania się z inwestorami, to sama sobie, mówiąc kolokwialnie, szkodzi. Rynek kapitałowy to sieć powiązań, gdzie po prostu trzeba sięznać, mieć do siebie przekonanie, darzyć się zaufaniem na płaszczyźnie korporacyjnej. Towzmacnia w dalszej perspektywie przekonanie i zainteresowanie spółkami. I to jestmój postulat, który zawsze kieruję do małych i średnich firm: niepomijać aspektu komunikacji z rynkiem.
Duże nie mają z tym trudności, bo są też tegotroszkę nauczeni przez inwestorów. One wiedzą, że muszą odbierać telefony odanalityków, że po publikacji raportu okresowego muszą odbywać telekonferencje,aby tłumaczyć i udzielać odpowiedzi na pytania. I to jest ten standard, który poza tym,że dostarcza informacje, zwyczajnie buduje zainteresowanie. Jest to również elementtakiej przewidywalności polityki informacyjnej, niezwykle istotnej w moim przekonaniu.
Jeżeli przyjrzymy się przepisom zawartym wListing Act, to – jedynie na papierze i abstrahując od tego, jak one będąfunkcjonowały w praktyce – są one wyjściem naprzeciw emitentom, tym mniejszym iśrednim. Choćby ten nowy 11-stronicowy dokument informacyjny w miejsce prospektudla emitenta, który jak dotąd raczej nie kontaktował się aktywnie z rynkiem stanowipewnego rodzaju możliwość pokazania się szerszemu gronu inwestorów na rynku. Czywszyscy skorzystają z tego, strukturyzując swoje propozycje bezprospektowe?Oczywiście, że nie, lecz tutaj jest pewien potencjał i zdecydowanie warto goiskorzystać.
Dziękuję za rozmowę.
*Magdalena Orzoł, dyrektor zarządzająca WOOD & Co. w Polsce, a takżedyrektor ds. prawnych na Polskę i Europę Południowo-Wschodnią. Dysponuje ponad18-letnimdoświadczeniem w doradztwie w zakresie prawa rynku kapitałowego, regulacjidotyczących funkcjonowania podmiotów z sektora finansowego i prawakorporacyjnego. Od początku swojej drogi zawodowej zapewnia wsparcie wobszarze transakcji na rynku kapitałowym. Doradzała przy wielu IPO, SPO orazABB, zarówno w Polsce, jak i innych państwach Europy, w tym w Czechach, Rumunii,Grecji, Słowenii i Turcji.
