Według giełdowych prognoz, uncja złota może kosztować nawet 10 tysięcy dolarów. W bieżącym roku zwrot z inwestycji w złoto przekroczył 50%, a w pewnych momentach dochodził do 60%. Jeszcze korzystniej prezentują się zwroty z akcji spółek wydobywających złoto. Jak jednak zachować się w sytuacji zmiany tendencji i obniżki cen złota? Gdzie może znajdować się dolna granica dla branży wydobywczej złota?
Mimo że większość predykcji ostrożnie zakłada, że ceny utrzymają się w przedziale od 3500 do 4500 dolarów za uncję złota w najbliższym czasie, to rozważania na temat przyszłych wartości zwyczajowo skupiają się na "pułapie" – poziomach cen, które metal szlachetny może osiągnąć w odpowiedzi na trudności geopolityczne, inflację lub osłabienie walut. Takie kalkulacje bywają imponujące, wzbudzają ekscytację oraz stymulują popyt na zakupy, również akcji firm wydobywających złoto.
W bieżącym roku złoto zyskiwało momentami ponad 60%, natomiast wyceny spółek wydobywających je liczone są w setkach procent. Niedawny gwałtowny spadek cen metalu zaczął prowokować pytania o to, gdzie kurs może się ustabilizować. Rozpatrzmy to zagadnienie z perspektywy inwestora, który fizyczne złoto zostawia dawnym entuzjastom, a sam lokuje kapitał w przedsiębiorstwa zajmujące się pozyskiwaniem złota, oczekując większych zysków, ale przy większym ryzyku.
Zobacz takżePostaw pierwsze kroki ku bezpiecznym inwestycjom — przeczytaj nasz poradnik o Obligacjach Skarbowych!
tradingview
Dolna granica dla firm górniczych
Rynkowej "podłogi", lub bardziej trafnie "kotwicy", szukajmy tam, gdzie istotny jest koszt. O ile granica cenowa jest praktycznie nieograniczona (teoretycznie złoto może osiągnąć każdą cenę, pod warunkiem, że rynek będzie gotów ją zaakceptować), o tyle dno musi mieć jakieś ekonomiczne uzasadnienie dla przedsiębiorstw związanych z wydobyciem złota. Ich zasadniczą podstawą są koszty eksploatacji.
W tym miejscu warto podkreślić, że ilość wydobywanego złota nie jest specjalnie istotna z punktu widzenia całkowitej dostępnej ilości metalu i jego ceny, choć może wywołać impuls wzrostowy, o czym później. Odnosi się to do idei wysokiego wskaźnika stock-to-flow (zasoby do przepływu). Jest to parametr używany do szacowania deficytu majątku takiego jak złoto. Oblicza się go, dzieląc aktualną dostępność na rynku przez roczny wskaźnik jego produkcji.
W przypadku złota roczna produkcja z kopalń stanowi jedynie niewielką część (około 1,5%) całego dotychczas wydobytego i zebranego metalu. Co ciekawe, poza zastosowaniem do metali szlachetnych, jest on także wykorzystywany do badania wartości bitcoina ze względu na jego ograniczoną i przewidywalną podaż.
Wracając do kosztów, aktualnie powszechnie stosowany jest wskaźnik All-In Sustaining Cost (AISC), czyli koszt utrzymania zasobów wydobywczych. Obecnie jest to kluczowywyznacznik w ocenie opłacalności firm specjalizujących się w kopaniu złota, pokazujący ichsprawność kosztową. Odzwierciedla minimalną cenę, po której uncja złota musizostać sprzedana na rynku, aby wytwórcy pokryli wszystkie wydatki i nie odnotowali strat. Brzmi prosto, ale jest to stosunkowo nowa miara.
gold.org
Rozwój raportowania kosztów wydobycia złota
Warto zarysować krótką historię tego wskaźnika, który w branży złota funkcjonuje od niedawna. Cofnijmy się jednak na początek do 1976 roku, kiedy to założono Gold Institute (Instytut Złota) w celu popierania interesów biznesowych branży złota, jakrównież gromadzenia kluczowych danych statystycznych. W tym czasie cena złota wynosiła średnio około 130 USD za uncję trojańską.
W roku 1996, w ramach próby ujednolicenia raportowania kosztów produkcji złota, Instytut opublikował wytyczne dotyczące tego procesu. Opierały się one głównie na kosztach gotówkowych (cash costs) i przechodziły, po kolejnych wyliczeniach, od razu w koszt całkowity (total costs) w rachunku zysków i strat.
Głównie koszty gotówkowe były regularnymi kosztami bezpośrednimi, obejmującymi koszty sprzedanych towarów (wynagrodzenia, energii i materiałów eksploatacyjnych) czy opłat licencyjnych (royalty). Sprawozdawczość oparta na koszcie gotówkowym pomijała wiele ważnych aspektów, takich jak kapitał odtworzeniowy, rekultywację terenu po zakończeniu eksploatacji, wydatki na eksplorację i badania nowych złóż, amortyzację, jak również koszty finansowania czy inne koszty, w tym np. administracyjne.
Pomijanie tych kosztów prowadziło do rozczarowań i niezrozumienia wśród inwestorów, ponieważ nawet przy wysokiej cenie złota (np. prawie 1900 USD za uncję w sierpniu 2011 r.), producenci nie wykazywali większych zysków w sprawozdaniach finansowych, ponieważ ukryte koszty zmniejszały rzeczywiste zyski.
Już w 2008 roku cena złota doszła do 800 USD za uncję, a wiele firm uważało, że system sprawozdawczości kosztów wymaga zmiany. W maju 2008 roku, południowoafrykańska spółka Gold Fields, będąca jedną z największych na świecie firm zajmujących się wydobyciem złota, wprowadziła koncepcję Notional Cash Expenditure (NCE) na uncję, będącą jedną z prób włączenia wydatków kapitałowych do kosztów produkcji uncji złota. Wcześniej, w 2002 roku, swoją działalność zakończył Instytut Złota, przy coraz bardziej zyskującej na znaczeniu Światowej Radzie Złota (World Gold Council, WGC), która powstała w 1987 r.
W 2012 roku czołowe przedsiębiorstwa wydobywcze złota (w tym Goldfields, Barrick Gold Corp. i Newmont Corporation) rozpoczęły współpracę z World Gold Council (WGC) w celu opracowania nowego standardu sprawozdawczości. Rada wraz z 18 wiodącymi producentami złota, opracowała nowy wzór i wytyczne dotyczące ujawniania kosztów.
@MiningVisuals/X
W czerwcu 2013 roku opublikowano nowe ramy kosztowe: All-in Sustaining Cost (AISC) i All-in Cost (AIC). AIC jest sumą AISC oraz kosztów niezwiązanych z utrzymaniem (non-sustaining). Kluczowa różnica polega na tym, że AIC jest rozszerzony o wydatki kapitałowe i inne koszty, które nie są niezbędne do bieżącego funkcjonowania. Obie miary, które również jak Cash Costs są wskaźnikami spoza ogólnie przyjętych zasad rachunkowości (non-GAAP), zostały powszechnie przyjęte przez sektor od 1 stycznia 2014 roku.
Nowe miary miały na celu zapewnienie większej jasności i poprawę zrozumienia przez inwestorów. Mimo że WGC zachęca firmy do ujawniania zarówno AISC, jak i AIC, niektóre wiodące firmy zdecydowały się nie ujawniać indywidualnych pozycji kosztów AIC, podczas gdy inne ujawniają oba wskaźniki.
Yapo, A.G., and Camm, All-in sustaining cost analysis: Pros and cons
Spopularyzowanie AISC spowodowało, że inwestorzy zauważyli wyższy koszt produkcji uncji złota niż wcześniej raportowano. Nowy wskaźnik pokazał realne marże zysku w branży, oferując lepszy obraz rzeczywistej rentowności wydobycia złota. Na przykład, średnia marża operacyjna firmy Newmont w latach 2011-2014 okazała się o 50% niższa przy użyciu AISC, w porównaniu do tradycyjnego kosztu gotówkowego, wyliczonego na podstawie historycznych danych.
"Nowe" koszty wydobycia złota
Nowy sposób prezentowania danych sprawił, że inwestorzy, decydując się na lokowanie kapitału w spółki wydobywające złoto, z większą uwagą zwracali uwagę nie tylko na ceny złota, ale i na bardziej kompleksowo przedstawiane koszty wydobycia, a raczej jego utrzymanie, które obrazuje AISC. Chuck Jeannes, ówczesny prezes i dyrektor generalny Goldcorp, stwierdził po wprowadzeniu standardu: ”Uważam, że AISC zapewnia przejrzystość, której potrzebujemy, aby pokazać, ile naprawdę kosztuje eksploatacja kopalni”.
Cena złota w ostatnich latach gwałtownie wzrosła, ale przez długi okres od wprowadzenia nowego standardu sprawozdawczości (pomijając wzrosty w czasie kryzysu zadłużeniowego w latach 2011-2012) utrzymywała się na dość stabilnym poziomie 1200-1300 USD za uncję do mniej więcej połowy 2019 r., kiedy to rozpoczęła się fala zakupów banków centralnych, a później COVID, wojna na Ukrainie i trend dedolaryzacji podbijający ceny.
W 2019 r. cena złota wyraźnie przyspieszyła, zyskując 18,3%. W 2020 r. było to ponad 25%. Kolejne dwa lata minęły na konsolidacji, ale już w 2023 r. złoto podrożało o przeszło 13% do ponad 2000 USD za uncję. Tymczasem w tamtym czasie wyceny akcji największych spółek wydobywających złoto znajdowały się na tych samych poziomach co w roku… 2005, gdy samo złoto kosztowało 400-500 USD za uncję.
Podstawowym czynnikiem powstrzymującym ich kursy była inflacja kosztów. Wskaźnik AISC dla całej branży na koniec 2023 r. wynosił około 1300 USD. Z tym, że AISC różni się dla poszczególnych spółek. Generalnie firmy górnicze mają podobne wydatki, ale koszty mogą się różnić w zależności od lokalizacji kopalń, zbudowanego łańcucha dostaw, sprzętu, źródeł energii, z której kopalnie korzystają etc.
W całym 2023 r. AISC w Newmont, czyli największej spółce wydobywającej złoto wyniósł 1444 USD na uncję, przy średniej zrealizowanej cenie złota wynoszącej 1954 USD za uncję. Uzyskana w tym przypadku marża AISC wyniosła nieco ponad 500 USD na uncję, czyli tyle ile w 2011 r.
Dopiero gdy w 2024 r. zaczęto dostrzegać, że spółki zapanowały nad dynamiką kosztów, ich kursy rzuciły się w pogoń za ceną złota, która jeszcze przyspieszyła. Koszty co prawda rosły, ale wolniej i nie porównywalnie jak sama cena kruszcu. W 2024 r. złoto odnotowało stopę zwrotu na poziomie 27,2%. W 2025 r. ceny złota zdążyły wzrosnąć już o przeszło 60%.
Incrementum AG, raport "In Gold We Trust"
Obecnie mamy zatem ceny powyżej 4000 USD za uncję i koszty AISC prawdopodobnie w okolicy 1550-1600 USD za uncję w III kwartale. Dokładne dane poznamy dopiero po sezonie wynikowym, który się rozkręca. W czwartek 23 października wyniki pokaże branżowy lider Newmont Corp. Z danych za II kwartał wynikało, że spółka miała ASIC na poziomie 1593 USD na uncję, przy średniej zrealizowanej cenie złota wynoszącej 3320 USD/oz., uzyskując przy tym marże AISC na poziomie 1727 USD/oz.
Jaka jest dolna granica dla spółek wydobywających złoto?
Jak widać, AISC również zmienia się w czasie. Rośnie, gdy mamy inflację kosztów operacyjnych, takich jak wynagrodzenia, energia, materiały eksploatacyjne. Dochodzi do tego pogorszenie jakości i dostępności złóż, wzrost wydatków kapitałowych na utrzymanie kopalń, dostosowanie się do zmieniających się wymogów regulacyjnych i środowiskowych. Koszty AISC podążają też za wyższymi cenami złota, bo prowadzą one do wyższych podatków i opłat licencyjnych (royalties).
Z kolei koszty AISC obniżają się, gdy następuje optymalizacja procesów i technologiczna, w czym pomaga automatyzacja, rośnie efektywność wydobycia (ekonomia skali), gdy zwiększony wolumen produkcji uzyskujemy przy tych samych kosztach stałych. Trudno spodziewać się obniżek robocizny, ale ich nie można wykluczyć przy recesji w gospodarce. AISC spadał z powodu recesji w branży górniczej (nie tylko złota) w latach 2012-2020. Zamykano kopalnie o najwyższych kosztach, więc średni koszt mógł spadać.
Obniżki mogą być wynikiem także korzystnych warunków walutowych. Ponieważ AISC jest raportowany w USD, dla kopalń działających poza USA osłabienie lokalnej waluty względem dolara amerykańskiego obniża koszty w przeliczeniu na USD. W praktyce koszty AISC spadają tylko wtedy, gdy mocno tanieje ropa naftowa, czyli energia, co pokazały lata 2013-2016.
Podsumowując jednak w perspektywie długoterminowej, presja na wzrost AISC jest stała i silna, ze względu na inflację kosztów oraz malejącą jakość złóż. Pamiętajmy, że aby wydobyć choć 1 uncję metalu, trzeba wykopać kilka ton skał z głębokości czasem kilometra albo i więcej. Złoto blisko powierzchni ziemi zostało już wydobyte, albo jakimś cudem jeszcze zostało nieodkryte przez człowieka. Jak mówi główny analityk Bankier.pl Krzysztof Kolany: „Jakby to wyjaśnić młodzieży: złoto to taki coin, co ma bardzo wysokie koszty wytworzenia nowej jednostki, ale stare są cały czas dostępne”.
Koszty AISC mają więc tendencję do powolnego, ale systematycznego podnoszenia się, choć także obniżki trzeba brać pod uwagę. Można jednak zakładać, że presja wzrostowa na koszty AISC ma więcej argumentów. Warto zatem śledzić dynamikę kosztów równie wnikliwie jak cenę samego kruszcu. Gdyby bowiem cena rynkowa złota spadła poniżej AISC, kopalnie zaczęłyby generować straty, co wymusić powinno ograniczenie produkcji, zamykanie mniej rentownych kopalń.
Jak trafnie zauważyli analitycy Tavex: "Kupno akcji górników złota to nie ekspozycja na cenę złota – to ekspozycja na zmiany marż górników"
Korelacja stóp zwrotu z ETFu GDX oraz marżami (kalkulowanymi na bazie AISC) w spółkach wydobywczych.
Kupno akcji górników złota to nie ekspozycja na cenę złota – to ekspozycja na zmiany marż górników. pic.twitter.com/GV8zyPMhEd
— Tavex Research (@TavexPL) September 16, 2025
Złoto to nie ropa naftowa
Zgodnie z podstawowymi zasadami ekonomii, spadek podaży przy niezmienionym (lub rosnącym) popycie, powinien podnieść cenę kruszcu z powrotem do góry, dając impuls wzrostowy, ale tu znów należy pamiętać o wspomnianym współczynniku przepływów do zapasów i że sama produkcja w przypadku złota nie będzie istotnie wpływać na cenę, a ewentualny impuls może mieć krótkotrwałe znaczenie. Inaczej niż w przypadku ropy, która jest po prostu zużywana.
Tyle o górnikach, reprezentujących stronę podażową, a jest jeszcze popyt, o którym najwięcej się pisze w ostatnim czasie. Ten od kilku lat wydaje się niezachwiany, zwłaszcza ze strony banków centralnych, a coraz mocniejszy ze strony funduszy ETF i samych inwestorów, którzy szukają ochrony wartości swojego kapitału.
Inwestorzy, w przypadku spółek wydobywających złoto, powinni poza popytem i ceną kruszcu patrzeć także na koszty AISC i w konsekwencji na marże. Dla samej ceny złota poziom AISC to nie
