Choć na Wall Street pojawiła się złowieszcza zapowiedź w postaci Omenu Hindenburga, w gospodarce USA widać wyraźne pęknięcia, a bitcoin odnotował dotkliwą obniżkę wartości, to na parkietach wciąż nie widać symptomów kryzysu – argumentuje Jarosław Niedzielewski, dyrektor działu inwestycji w Investors TFI i zdobywca tytułu najlepszego eksperta rynku w Polsce. W konwersacji z Bankier.pl tłumaczy, czy w obszarze AI rzeczywiście narasta spekulacyjna bańka, czy słuszność mają Buffett lub Michael Burry, i czy warszawski parkiet ma szansę na powtórzenie „pasma sukcesów” z okresu 2003-2006.
Tomasz Goss-Strzelecki, Bankier.pl: Czy wśród Pana prognoz z minionych miesięcy znalazła się również ta, że zostanie Pan czołowym analitykiem rynku finansowego w Polsce? Serdecznie gratulujemy!
Jarosław Niedzielewski, dyrektor departamentu inwestycji w Investors TFI: Bardzo dziękuję. Nie można tego przewidzieć, ale można na to zapracować. Tytuł najlepszego analityka rynku odbieram jako uhonorowanie mojej dotychczasowej „działalności” w sferze finansów. Szczególnie raduje mnie to, że jest to wyraz uznania ze strony bezpośrednich odbiorców moich analiz, komentarzy, prezentacji i przewidywań. Najwidoczniej to, co robię, i sposób, w jaki to realizuję, od wielu lat, trafia w upodobania szerokiego grona doradców finansowych w Polsce.
Przejdźmy do kwestii dotyczących rynków. Wspomniał Pan w jednym ze swoich ostatnich komentarzy, że pod koniec miesiąca na Wall Street pojawił się tzw. Omen Hindenburga. Czy spodziewamy się nadchodzącej tragedii?
To nie była tragedia, ale korekta, która rozpoczęła się w przypadku indeksu S&P 500 dokładnie w dniu pojawienia się sygnału, czyli 29 października. Trwa już trzeci tydzień i zredukowała wartość głównego indeksu o około 5%, a w przypadku Nasdaq i Russell 2000 o około 8%. Pojawienie się Omenu Hindenburga (wskaźnik techniczny służący do sygnalizowania podwyższonego prawdopodobieństwa krachu na giełdzie, więcej na ten temat można znaleźć tutaj – red.) nie musi implikować zmiany długoterminowej tendencji. Informuje jedynie, że ostatnia fala wzrostów, która ją poprzedziła, bazowała na dosyć wątłych fundamentach, co podnosi ryzyko krótkotrwałej destabilizacji, czyli właśnie korekty.
Na amerykańskim rynku nagromadziło się sporo problemów. Przede wszystkim ponownie zaostrzył się konflikt pomiędzy USA i Chinami. Sprawa dotyczy metali ziem rzadkich…
Zarówno zaognienie napięć w wojnie celnej między USA i Chinami, jak i kłopoty na amerykańskim rynku kredytowym (z możliwym powtórzeniem się kryzysu banków regionalnych z wiosny 2023 roku) wywołały jedynie krótkotrwałe wzburzenie. To nie one odpowiadają za listopadową korektę na Wall Street. Ponieważ spór handlowy przeniósł się na sferę metali ziem rzadkich, kluczową dla współczesnej ekonomii i istotną z punktu widzenia zdolności militarnych USA, został szybko stłumiony. Pekin trafił w słaby punkt Ameryki, a Waszyngton musiał się cofnąć.
Natomiast finansowe „karaluchy”, jak określił to Jamie Dimon z JP Morgan, czyli przypadki niewypłacalności ogłaszane przez niektóre firmy w USA, okazały się póki co sporadyczne. Nie zapowiadają one początku walącego się domina kredytowego.
Niektórzy ekonomiści obawiają się o kondycję gospodarki USA. Niedawno zakończył się najdłuższy w historii Ameryki shutdown rządu. Inflacja nabiera tempa i jeżeli ta tendencja się utrzyma, może to negatywnie wpłynąć m.in. na gorzej sytuowanych Amerykanów czy oczywiście spółki. Zmalały nadzieje inwestorów na to, że Fed będzie kontynuował obniżanie stóp procentowych, pobudzając gospodarkę. Czy spodziewa się Pan zaostrzenia problemów za oceanem?
Amerykańska ekonomia wydaje się mocna, gdy patrzy się z dystansu – oraz przez pryzmat hossy na Wall Street, ale analizując szczegóły, zauważalne są wyraźne skazy. Nie jest to jednak żadna nowość. Zastój w przemyśle utrzymuje się już od trzech lat. Od prawie dwóch lat rynek pracy również znajduje się w stagnacji, a wielu Amerykanów obawia się, że w ciągu roku może znaleźć się w trudnej sytuacji finansowej – spodziewany jest wyraźny wzrost bezrobocia przez konsumentów.
Sama dynamika inflacji być może nie jest już tak dużym problemem jak trzy lata temu, ale poziom cen (koszty wynajmu, ubezpieczenia, ceny domów, samochodów itd.) w gospodarce jest tak wysoki, że coraz więcej konsumentów deklaruje oszczędzanie. Od jakiegoś czasu mówi się o gospodarce w kształcie litery K, gdzie wąska grupa bogatych zwiększa wydatki, a biedniejsza większość je redukuje. Ponieważ jednak 10% najbogatszych Amerykanów odpowiada za ponad 50% wydatków konsumpcyjnych w USA, to wzrost PKB wciąż utrzymuje się na dobrym poziomie.
Chociaż problemów nie brakuje, to jednak nie muszą one implikować wejścia gospodarki w recesję i bessy na rynku akcji już w 2026 roku. Niższe stopy procentowe, wysoki deficyt budżetowy, stymulujące efekty działania Jednej Wielkiej Pięknej Ustawy czy ogłoszona ostatnio przez Donalda Trumpa „dywidenda celna” oraz redukcja taryf celnych na wiele importowanych produktów rolnych mogą utrzymać gospodarkę USA na fali wzrostowej. W ciągu ostatnich czterech lat obawy – teoretycznie uzasadnione – o wkroczenie w recesję pojawiały się wielokrotnie. Kiedyś ten etap cyklu gospodarczego z pewnością nastąpi, ale mam nadzieję, że nie w nadchodzącym roku.
Duże nerwy można zaobserwować na rynku kryptowalut. Wartość bitcoina spadła poniżej 90 tys. dolarów i nie wykazuje chęci odbicia. O czym świadczy Pana zdaniem pogorszenie sentymentu na tym rynku?
Moim zdaniem na przestrzeni ostatnich lat zachowanie bitcoina dowiodło, że nie jest on żadnym cyfrowym złotem, a jedynie cyfrowym odzwierciedleniem ryzyka inwestycyjnego – jego cena wzrasta, gdy inwestorzy są bardziej skłonni do ryzykownych działań i spekulacji, a maleje, gdy pojawia się niechęć do ogólnie rozumianego ryzyka. Od początku pandemii korelacja notowań bitcoina z indeksem Nasdaq jest większa niż między wynikami warszawskiej giełdy a Wall Street.
Ostatnia gwałtowna przecena bitcoina jest natomiast prawdopodobnie związana z procesem zamykania mocno zdźwigniętych pozycji oraz ogólnym odwróceniem nastrojów spekulacyjnych, które narosły w okresie wakacyjnym i na początku jesieni na różnych aktywach. Niektórzy sugerują również, że agresywna podaż może pochodzić od firm „kopiących” kryptowaluty, które w ostatnich miesiącach przestawiają się na bardziej dochodowy rynek centrów danych wykorzystywanych do obsługi modeli sztucznej inteligencji.
Wall Street doświadcza korekty, jednak bardzo dobrymi wynikami zaskoczyła w ostatnich dniach Nvidia i część analityków zaczęła już prognozować powrót indeksów na szczyty…
Korekta, której zapowiedzią było wystąpienie Omenu Hindenburga, trwa od kilku tygodni i nawet pozytywny odbiór wyników największej spółki na świecie nie zdołał jej powstrzymać na dłużej niż parę godzin. Co nie znaczy, że przed końcem roku nie zaobserwujemy na rynkach próby ataku na nowe maksima. Po prostu siła napędzająca ostatnie spadki musi osłabnąć. W pewnym stopniu już to się dzieje.
Poziom optymizmu wśród światowych inwestorów wyraźnie się obniżył. Tendencje spekulacyjne, które uwidaczniają się szczególnie w spółkach memowych czy na kryptowalutach, wśród drobnych graczy zanikły. Jest to najdłuższa i najsilniejsza korekta od obniżki z okresu luty-kwiecień. Chociaż może jeszcze chwilę potrwać, to jest to według mnie tylko kolejna korekta.
Analizując wyniki prezentowane przez spółki, w tym Nvidię, ciężko jest znaleźć argumenty, które wskazywałyby na to, że ostatnie spadki stanowią początek zmiany długoterminowej tendencji wzrostowej.
Gdyby porównać rewolucję związaną z AI do rewolucji internetowej, tak jak robi to prawdopodobnie większość analityków, to w jakim punkcie według Pana znajdujemy się obecnie?
Zaliczam się do osób, które dostrzegają podobieństwa między ostatnimi trzema latami hossy napędzanej rewolucją AI a trendem wzrostowym towarzyszącym rewolucji internetowej sprzed trzydziestu lat. Chociaż tych okresów nie można bezpośrednio porównywać, to pewne ogólne zachowania rynków rzeczywiście się powtarzają. Gdyby trzymać się wzorca z lat 90., moglibyśmy być teraz gdzieś pod koniec 1997 roku lub już na początku 1999 roku.
Coraz częściej mówi się o spekulacyjnej bańce na spółkach związanych z AI i ciężko z tym polemizować. Ta bańka się powiększa, ale moim zdaniem jeszcze nie nadszedł moment, żeby pękła.
Możliwe, że nadal znajdujemy się przed fazą ostatecznej euforii, której inwestorzy doświadczali w 1999 roku i na początku 2000 roku. Jednakże, gdyby amerykańska gospodarka wpadła w przyszłym roku w recesję połączoną z wyraźnym wzrostem bezrobocia, mogłoby to sugerować, że szczyt rynkowy z marca 2000 roku mamy już za sobą. Niemniej jednak nie zakładam takiego scenariusza.
Inwestycje w AI sięgają obecnie setek miliardów dolarów. Część inwestorów słusznie obawia się, że za jakiś czas okaże się, iż firmy jednak przesadziły z inwestycjami, a te nakłady nigdy się nie zwrócą? Co wtedy?
Na początku tego roku, po debiucie chińskiego modelu AI DeepSeek, który pod względem jakości jest porównywalny, a podobno znacznie tańszy od amerykańskich odpowiedników, pojawiły się opinie kwestionujące sens dotychczasowych i przyszłych inwestycji w rozwój oraz utrzymanie sztucznej inteligencji. Minęło zaledwie 8–9 miesięcy, a skala ogłaszanych obecnie nakładów na centra danych jest znacznie większa niż najbardziej optymistyczne prognozy z początku roku, również w Chinach. To pokazuje, jak trudno formułować jednoznaczne tezy w obliczu rzeczywistej rewolucji technologicznej, która rozgrywa się na naszych oczach.
Zakładam jednak, że podobnie jak pod koniec lat 90., kiedy doszło do nadmiernych inwestycji, na przykład w tzw. dark fibers, czyli położone, ale nieużywane światłowody, również w dobie AI pojawi się moment przerostu formy nad treścią. Wydaje mi się, że jeszcze nie nadeszła ta chwila.
Możliwe też, że niektóre z największych firm przesadzą z inwestycjami w wyścigu o dominację w stworzeniu superinteligencji, czyli AGI, co ostatecznie może przerodzić się w gonitwę za celem, który w rzeczywistości może pozostać nieosiągalny.
Zatem rację będzie miał raczej Warren Buffett, który niedawno zakupił akcje Google, czy jednak Michael Burry, który zamierza zarobić na spadku notowań Nvidii i Palantiru?
Póki co obaj mają rację. Kurs akcji Alphabetu, czyli spółki matki Google, bije kolejne rekordy pomimo listopadowej korekty na Wall Street, a biorąc pod uwagę obecne notowania Nvidii i Palantiru, Michael Burry wciąż nie traci na swojej krótkiej pozycji. W dłuższej perspektywie skłaniałbym się jednak ku przekonaniu, że będzie musiał uzbroić się w cierpliwość, stawiając przeciwko największej spółce świata. Zresztą jest przyzwyczajony do takich maratonów. Kiedy grał przeciwko kredytom subprime w latach 2005–2008, minęły dwa stresujące lata, zanim jego zakład z rynkiem przyniósł oczekiwany rezultat.
Jeśli i tym razem wytrzyma presję, a bańki spekulacyjne prędzej czy później pękają, Burry może ponownie stać się bohaterem kolejnej książki Michaela Lewisa. Do tego czasu fundusz Warrena Buffetta zdąży pewnie spokojnie upłynnić z zyskiem niedawno nabyte akcje.
Na koniec zapytam o nasz rynek. Jakich wyników Pan oczekuje po tak wyjątkowym roku na warszawskiej giełdzie? Co mogłoby sprawić, że inwestorzy nadal będą mogli liczyć na wysokie zyski?
To faktycznie był bardzo udany rok na GPW, patrząc na stopy zwrotu głównych indeksów. Należy jednak pamiętać, że w 2024 roku WIG20 zakończył notowania nieznacznie pod kreską, i to zupełnie niesłusznie. Z tej perspektywy nasze duże spółki musiały w tym roku nadrobić stracony czas i w ciągu dwunastu miesięcy wypracować wynik za dwa lata.
W każdym razie trudno oczekiwać, że wzrosty rzędu 30-40% powtórzą się rok po roku. Taki zbieg okoliczności miał miejsce na GPW tylko raz, w latach 2003-2006. Natomiast zwyżki w granicach kilkunastu procent są w zasięgu warszawskiego parkietu w 2026 roku.
Relatywnie mocny wzrost gospodarczy oparty na konsumpcji i inwestycjach, wspieranych środkami unijnymi, stabilna waluta, niższe stopy procentowe i inflacja utrzymywana pod kontrolą stanowią niewątpliwe wsparcie dla polskiego rynku akcji. Jeżeli do tego dojdzie kontynuacja pomyślnej passy na rynkach wschodzących, realne rozpoczęcie stymulacji fiskalnej w Niemczech oraz zakończenie działań wojennych w Ukrainie z perspektywą udziału w jej odbudowie, nasza giełda nadal mogłaby przyciągać solidny dopływ kapitału zagranicznego, który stał za tegoroczną hossą.
A co może zagrozić hossie na GPW?
Największym zagrożeniem dla dalszych wzrostów, poza geopolityką, pozostaje ryzyko polityczne. Nie chodzi jedynie o potencjalną zmianę władzy po wyborach w 2027 roku czy napięcia między prezydentem a rządem, ale również o ewentualne dalsze obciążanie spółek giełdowych w celu załatania dziur w finansach publicznych, tak jak w przypadku wyższego CIT dla banków.
Gdyby wszyscy decydenci chociaż raz przeczytali uzasadnienia do własnych ustaw, byłoby prościej, ale niestety, żyjemy w Polsce.
Jarosław Niedzielewski pełni funkcję dyrektora departamentu inwestycji w Investors TFI. Jest związany z tym towarzystwem (wcześniej pod nazwą DWS Polska) od 1999 r. Swoją karierę na rynku finansowym rozpoczął dwa lata wcześniej. Jest absolwentem SGH i posiada licencję doradcy inwestycyjnego przyznawaną przez KNF.
W 2025 r. został uhonorowany tytułem najlepszego analityka rynku przez doradców zrzeszonych w EFPA Polska, która jest częścią międzynarodowej organizacji certyfikującej doradców finansowych i inwestycyjnych zgodnie z europejskimi standardami kwalifikacji zawodowych.
