Choć na Wall Street pojawił się złowieszczy symptom Hindenburga, w amerykańskiej gospodarce widać wyraźne niedoskonałości, a bitcoin zanotował dotkliwą obniżkę wartości, to na rynkach wciąż nie obserwuje się zapowiedzi kryzysu – twierdzi Jarosław Niedzielewski, dyrektor działu inwestycji w Investors TFI i zdobywca nagrody dla najlepszego eksperta rynku w Polsce. W wywiadzie dla Bankier.pl wyjaśnia, czy w obszarze AI rzeczywiście narasta bańka spekulacyjna, czy słuszność mają Buffett, czy Michael Burry, oraz czy warszawski parkiet ma szansę na replikę „serii sukcesów” z lat 2003-2006.
Tomasz Goss-Strzelecki, Bankier.pl: Czy wśród Pana przewidywań z ostatnich miesięcy znalazła się również ta, że zostanie Pan najlepszym analitykiem rynku finansowego w Polsce? Składamy gratulacje!
Jarosław Niedzielewski, dyrektor departamentu inwestycji w Investors TFI: Dziękuję serdecznie. Tego rodzaju sukcesu nie da się przewidzieć, ale można go osiągnąć ciężką pracą. Tytuł najlepszego analityka rynku odbieram jako uznanie dla całokształtu mojej dotychczasowej „działalności” w sferze finansów. Szczególnie cieszy mnie fakt, że jest to wyraz aprobaty ze strony bezpośrednich odbiorców moich analiz, komentarzy, prezentacji i prognoz. Najwidoczniej to, co tworzę, i sposób, w jaki to robię, od wielu lat spotyka się z uznaniem sporej grupy doradców finansowych w Polsce.
Przejdźmy do kwestii dotyczących rynków. Zwrócił Pan uwagę w jednym ze swoich ostatnich komentarzy, że pod koniec miesiąca na Wall Street pojawił się tzw. Sygnał Hindenburga. Czy powinniśmy spodziewać się załamania?
To nie był krach, ale korekta, która rozpoczęła się w przypadku indeksu S&P 500 dokładnie w dniu pojawienia się sygnału, czyli 29 października. Trwa już trzeci tydzień i spowodowała spadek głównego indeksu o około 5%, a w przypadku Nasdaq i Russell 2000 o około 8%. Pojawienie się Omenu Hindenburga (wskaźnik techniczny służący do sygnalizowania podwyższonego prawdopodobieństwa krachu giełdowego, więcej informacji na ten temat tutaj – red.) nie musi oznaczać zmiany długoterminowego trendu. Sygnalizuje jedynie, że ostatnia fala wzrostów, która go poprzedziła, bazowała na dość wątłych fundamentach, co zwiększa ryzyko krótkotrwałej destabilizacji, czyli właśnie korekty.
Na amerykańskim rynku zgromadziło się sporo negatywnych czynników. Przede wszystkim na nowo nasilił się konflikt między USA a Chinami. Przyczyną stały się metale ziem rzadkich…
Zarówno eskalacja sporu celnego między USA a Chinami, jak i perturbacje na amerykańskim rynku kredytowym (z ewentualnym powtórzeniem kryzysu banków regionalnych z wiosny 2023 roku) wywołały jedynie krótkotrwałe zaniepokojenie. To nie one są przyczyną listopadowej korekty na Wall Street. Ponieważ spór handlowy przeniósł się na obszar metali ziem rzadkich, kluczowy dla nowoczesnej gospodarki i istotny z punktu widzenia zdolności militarnych USA, został szybko zażegnany. Pekin uderzył w amerykański słaby punkt, a Waszyngton musiał ustąpić.
Z kolei finansowe „karaluchy”, jak to ujął Jamie Dimon z JP Morgan, czyli przypadki niewypłacalności ogłaszane przez kilka firm w USA, okazały się póki co sporadyczne. Nie wyglądają na początek efektu domina w sektorze kredytowym.
Niektórzy ekonomiści obawiają się o kondycję gospodarki USA. Niedawno zakończyło się najdłuższe w historii Ameryki zawieszenie funkcjonowania rządu. Inflacja rośnie, a gdyby ten trend się utrzymał, może to negatywnie wpłynąć m.in. na osoby mniej zamożne w Ameryce oraz na przedsiębiorstwa. Zmniejszyły się nadzieje inwestorów na to, że Fed będzie kontynuował obniżanie stóp procentowych, stymulując tym samym gospodarkę. Czy przewiduje Pan pogłębienie się problemów za oceanem?
Amerykańska gospodarka wydaje się silna, patrząc z ogólnej perspektywy – i przez pryzmat hossy na Wall Street, ale analizując szczegóły, można dostrzec spore mankamenty. Nie jest to jednak nic nowego. Zastój w przemyśle trwa już od trzech lat. Od blisko dwóch lat rynek pracy również znajduje się w impasie, a wielu Amerykanów obawia się, że w ciągu roku może znaleźć się w trudnej sytuacji finansowej – konsumenci spodziewają się wyraźnego wzrostu bezrobocia.
Sama dynamika inflacji może nie stanowi już tak dużego problemu jak trzy lata temu, ale poziom cen (koszty wynajmu, ubezpieczenia, ceny domów, samochodów itp.) w gospodarce jest tak wysoki, że coraz więcej konsumentów deklaruje oszczędzanie. Od pewnego czasu mówi się o gospodarce w kształcie litery K, gdzie niewielka grupa zamożnych osób zwiększa wydatki, a uboższa większość je redukuje. Ponieważ jednak 10% najbogatszych Amerykanów odpowiada za ponad połowę wydatków konsumpcyjnych w USA, to wzrost PKB wciąż utrzymuje się na dobrym poziomie.
Mimo licznych problemów, nie muszą one jednak oznaczać wejścia gospodarki w recesję i bessy na rynku akcji już w 2026 roku. Niższe stopy procentowe, wysoki deficyt budżetowy, stymulacyjne efekty wprowadzenia Jednej Wielkiej Pięknej Ustawy czy ogłoszone niedawno przez Donalda Trumpa „odszkodowanie celne” oraz obniżenie ceł na wiele importowanych towarów rolnych mogą utrzymać amerykańską gospodarkę na tendencji wzrostowej. W ciągu ostatnich czterech lat obawy – teoretycznie uzasadnione – o nadejście recesji pojawiały się kilkukrotnie. Kiedyś ten etap cyklu koniunkturalnego bez wątpienia nastąpi, ale mam nadzieję, że nie w przyszłym roku.
Dużą niepewność można zaobserwować na rynku kryptowalut. Kurs bitcoina spadł poniżej 90 tys. dolarów i nie wykazuje tendencji do odbicia. Jak Pan sądzi, co jest przyczyną pogorszenia się nastrojów na tym rynku?
Uważam, że na przestrzeni ostatnich lat zachowanie bitcoina udowodniło, że nie jest on cyfrowym odpowiednikiem złota, a jedynie cyfrowym odzwierciedleniem ryzyka inwestycyjnego – jego wartość wzrasta, gdy inwestorzy są bardziej skłonni do podejmowania ryzykownych działań i spekulacji, a maleje, gdy pojawia się niechęć do szeroko rozumianego ryzyka. Od początku pandemii korelacja notowań bitcoina z indeksem Nasdaq jest wyższa niż zależność między wynikami warszawskiej giełdy a Wall Street.
Ostatnia gwałtowna przecena bitcoina jest natomiast prawdopodobnie związana z procesem zamykania mocno zadłużonych pozycji oraz ogólnym spadkiem nastrojów spekulacyjnych, które narosły w okresie wakacji i na początku jesieni na różnych aktywach. Niektórzy sugerują również, że agresywna podaż może pochodzić ze strony firm zajmujących się „kopaniem” kryptowalut, które w ostatnich miesiącach przestawiają się na bardziej dochodowy rynek centrów danych wykorzystywanych do obsługi modeli sztucznej inteligencji.
Wall Street przeżywa korektę, jednak bardzo dobre wyniki zaprezentowała ostatnio Nvidia i część analityków zaczęła prognozować powrót indeksów na szczyty…
Korekta, której zapowiedzią było pojawienie się Omenu Hindenburga, trwa od kilku tygodni i nawet pozytywny odbiór wyników największej spółki świata nie był w stanie powstrzymać jej na dłużej niż kilka godzin. Co nie oznacza, że do końca roku nie zaobserwujemy na rynkach próby ataku na nowe rekordy. Po prostu siła napędowa ostatnich spadków musi osłabnąć. W pewnym stopniu już to się dzieje.
Poziom optymizmu wśród inwestorów na całym świecie wyraźnie się obniżył. Nastroje spekulacyjne, które uwidaczniają się zwłaszcza w przypadku spółek memowych czy kryptowalut, wśród drobnych inwestorów zanikły. Jest to najdłuższa i najsilniejsza korekta od spadków z przełomu lutego i kwietnia. Choć może jeszcze przez jakiś czas trwać, to moim zdaniem jest to tylko kolejna korekta.
Analizując wyniki raportowane przez spółki, w tym Nvidię, trudno znaleźć argumenty przemawiające za tym, że ostatnie spadki zwiastują zmianę długoterminowego trendu wzrostowego.
Gdyby porównać rewolucję związaną z AI do rewolucji internetowej, tak jak robi to większość analityków, to w jakim punkcie według Pana znajdujemy się obecnie?
Uważam, że istnieją podobieństwa między ostatnimi trzema latami hossy napędzanej rewolucją AI a trendem wzrostowym towarzyszącym rewolucji internetowej sprzed trzech dekad. Mimo że tych okresów nie da się dokładnie porównać, pewne ogólne zachowania rynków faktycznie się powtarzają. Gdyby trzymać się analogii z lat 90., moglibyśmy być teraz gdzieś pod koniec 1997 roku lub na początku 1999 roku.
Coraz częściej mówi się o bańce spekulacyjnej na akcjach spółek związanych z AI i trudno temu zaprzeczyć. Ta bańka rośnie, ale moim zdaniem jeszcze nie dojrzała do pęknięcia.
Możliwe, że wciąż jesteśmy przed fazą ostatecznej euforii, której inwestorzy doświadczyli w 1999 i na początku 2000 roku. Jeśli jednak amerykańska gospodarka w przyszłym roku wpadnie w recesję, której towarzyszyć będzie znaczny wzrost bezrobocia, mogłoby to oznaczać, że rynkowy odpowiednik szczytu z marca 2000 roku mamy już za sobą. Nie przewiduję jednak takiego scenariusza.
Nakłady na AI sięgają obecnie setek miliardów dolarów. Czy istnieje ryzyko, że za jakiś czas okaże się, że firmy jednak przesadziły z inwestycjami, a te nakłady nigdy się nie zwrócą? Co wtedy?
Na początku tego roku, po wprowadzeniu chińskiego modelu AI DeepSeek, który jakościowo dorównuje, a podobno jest znacznie tańszy od amerykańskich odpowiedników, pojawiły się opinie kwestionujące sens dotychczasowych i przyszłych inwestycji w rozwój i utrzymanie sztucznej inteligencji. Minęło zaledwie 8–9 miesięcy, a skala ogłaszanych obecnie nakładów na centra danych jest znacznie większa niż najbardziej optymistyczne prognozy z początku roku, również w Chinach. To pokazuje, jak trudno jest formułować jednoznaczne stwierdzenia w odniesieniu do prawdziwej rewolucji technologicznej, która rozgrywa się na naszych oczach.
Zakładam jednak, że podobnie jak pod koniec lat 90., kiedy doszło do nadmiernych inwestycji, na przykład w tzw. dark fibers, czyli zainstalowane, ale niewykorzystywane światłowody, również w erze AI pojawi się moment, w którym forma przerośnie treść. Chyba jeszcze nie jesteśmy w tym momencie.
Możliwe również, że niektóre z największych firm przesadzą z wydatkami w wyścigu o dominację w stworzeniu superinteligencji, czyli AGI, co ostatecznie może przekształcić się w pogoń za celem, który w praktyce może okazać się nieosiągalny.
Czy słuszność ma zatem Warren Buffett, który niedawno zakupił akcje Google, czy raczej Michael Burry, który zamierza zarobić na spadku notowań Nvidii i Palantiru?
Na razie obaj mają rację. Kurs akcji Alphabetu, czyli spółki matki Google, bije kolejne rekordy, pomimo listopadowej korekty na Wall Street, a patrząc na aktualne notowania Nvidii i Palantiru, Michael Burry wciąż nie traci na swojej pozycji krótkiej. W dłuższej perspektywie skłaniałbym się jednak ku przekonaniu, że będzie musiał uzbroić się w dużą dawkę cierpliwości, stawiając przeciwko największej spółce świata. Do takich maratonów jest zresztą przyzwyczajony. Kiedy grał przeciwko kredytom subprime w latach 2005–2008, minęły dwa pełne napięcia lata, zanim jego zakład z rynkiem przyniósł oczekiwany rezultat.
Jeśli i tym razem wytrzyma presję, a bańki spekulacyjne prędzej czy później pękają, Burry może ponownie stać się bohaterem kolejnej książki Michaela Lewisa. Do tego czasu fundusz Warrena Buffetta zdąży zapewne spokojnie spieniężyć z zyskiem niedawno nabyte akcje.
Na koniec zapytam o nasz rodzimy rynek. Jakich wyników spodziewa się Pan po tak wyjątkowym roku na warszawskiej giełdzie? Co mogłoby sprawić, że inwestorzy nadal będą osiągać wysokie zyski?
To rzeczywiście był bardzo udany rok na GPW, jeśli weźmiemy pod uwagę stopy zwrotu głównych indeksów. Trzeba jednak pamiętać, że w 2024 roku WIG20 zakończył notowania nieznacznie poniżej zera, i to zupełnie niesłusznie. Z tej perspektywy nasze duże spółki musiały w tym roku nadrobić stracony czas i w ciągu dwunastu miesięcy wypracować wynik za dwa lata.
Tak czy inaczej, trudno oczekiwać, że wzrosty rzędu 30-40% powtórzą się w kolejnym roku. Taka seria sukcesów miała miejsce na GPW tylko raz, w latach 2003-2006. Natomiast wzrosty na poziomie kilkunastu procent są w zasięgu warszawskiej giełdy w 2026 roku.
Relatywnie solidny wzrost gospodarczy oparty na konsumpcji i inwestycjach, wspieranych funduszami unijnymi, stabilna waluta, obniżone stopy procentowe i inflacja utrzymywana pod kontrolą to niewątpliwe wsparcie dla polskiego rynku akcji. Jeśli do tego dojdzie kontynuacja dobrej passy na rynkach wschodzących, realne uruchomienie bodźców fiskalnych w Niemczech oraz zakończenie działań wojennych w Ukrainie z perspektywą uczestnictwa w jej odbudowie, nasza giełda nadal mogłaby przyciągać znaczny napływ kapitału zagranicznego, który był motorem tegorocznej hossy.
A co może stanowić zagrożenie dla hossy na GPW?
Największym zagrożeniem dla dalszych wzrostów, poza czynnikami geopolitycznymi, pozostaje ryzyko polityczne. Nie chodzi wyłącznie o możliwość zmiany rządu po wyborach w 2027 roku czy o napięcia między rządem a prezydentem, ale także o ewentualne dalsze obciążanie spółek giełdowych w celu ratowania finansów publicznych, jak w przypadku podwyższonego CIT dla banków.
Gdyby wszyscy decydenci przynajmniej raz przeczytali uzasadnienia własnych ustaw, byłoby łatwiej, no ale cóż, żyjemy w Polsce.
Jarosław Niedzielewski jest dyrektorem departamentu inwestycji w Investors TFI. Jest związany z tym towarzystwem (wcześniej pod nazwą DWS Polska) od 1999 r. Karierę na rynku finansowym rozpoczął dwa lata wcześniej. Jest absolwentem SGH, ma licencję doradcy inwestycyjnego przyznaną przez KNF.
W 2025 r. otrzymał tytuł najlepszego analityka rynku od doradców zrzeszonych w EFPA Polska, która jest częścią międzynarodowej organizacji certyfikującej doradców finansowych i inwestycyjnych zgodnie z europejskimi standardami kwalifikacji zawodowych.
