Choć na Wall Street pojawiła się złowieszcza zapowiedź w postaci Omenu Hindenburga, w amerykańskiej ekonomii widoczne są znaczące pęknięcia, a bitcoin odnotował dotkliwy spadek wartości, to na parkietach nadal nie widać zapowiedzi krachu – twierdzi Jarosław Niedzielewski, dyrektor działu inwestycji w Investors TFI i uhonorowany tytułem najlepszego eksperta rynkowego w Polsce. W konwersacji z Bankier.pl objaśnia, czy w obszarze AI rzeczywiście narasta bańka, czy słuszność leży po stronie Buffetta czy Michaela Burry’ego, i czy warszawski parkiet ma szansę na replikę „serii sukcesów” z lat 2003-2006.
Tomasz Goss-Strzelecki, Bankier.pl: Czy w pańskich ostatnich prognozach znalazła się również ta, że zdobędzie Pan laur najlepszego specjalisty od rynku finansowego w Polsce? Serdecznie gratulujemy!
Jarosław Niedzielewski, dyrektor departamentu inwestycji w Investors TFI: Bardzo dziękuję. Tego rodzaju rzeczy nie da się przewidzieć, ale można na to zapracować. Nagrodę dla najlepszego analityka traktuję jako docenienie całokształtu mojej dotychczasowej „działalności” w obszarze finansów. Szczególnie cieszy mnie fakt, że to głos uznania od bezpośrednich odbiorców moich analiz, komentarzy, prezentacji i predykcji. Najwyraźniej to, co robię, i sposób, w jaki to realizuję, już od lat trafia w upodobania sporej grupy doradców finansowych w Polsce.
Przejdźmy do kwestii rynkowych. Zasygnalizował Pan w jednym ze swoich ostatnich komentarzy, że pod koniec miesiąca na Wall Street pojawił się tzw. Omen Hindenburga. Czyżby zbliżała się zawierucha?
To nie była zawierucha, a korekta, która w odniesieniu do indeksu S&P 500 wystartowała dokładnie w dniu pojawienia się sygnału, czyli 29 października. Trwa już trzeci tydzień i zredukowała wartość głównego indeksu o blisko 5%, a w przypadku Nasdaq i Russell 2000 o około 8%. Pojawienie się Omenu Hindenburga (wskaźnik techniczny mający na celu ostrzeganie przed zwiększonym prawdopodobieństwem krachu giełdowego, więcej szczegółów tutaj – red.) nie musi implikować zmiany długofalowego trendu. Jedynie informuje, że ostatnia fala wzrostów, która go poprzedziła, opierała się na dość wątłych fundamentach, co podwyższa ryzyko krótkotrwałej destabilizacji, czyli właśnie korekty.
Nad amerykańskim rynkiem zgromadziło się sporo ciemnych chmur. Przede wszystkim ponownie zaogniła się konfrontacja między USA a Chinami. Poszło o metale ziem rzadkich…
Zarówno nasilenie wojny celnej między USA a Chinami, jak i trudności na amerykańskim rynku kredytowym (z ewentualną repetycją kryzysu banków regionalnych z wiosny 2023 roku) sprowokowały jedynie krótkotrwałe zdenerwowanie. To nie one są przyczyną listopadowej korekty na Wall Street. Ponieważ konflikt handlowy przesunął się na obszar metali ziem rzadkich, istotny dla współczesnej ekonomii i ważny z punktu widzenia potencjału militarnego USA, został szybko stonowany. Pekin uderzył w amerykańską słabość, a Waszyngton musiał ustąpić.
Z kolei finansowe „karaluchy”, jak to określił Jamie Dimon z JP Morgan, czyli przypadki bankructw ogłaszane przez parę firm w USA, na razie okazały się incydentalne. Nie wyglądają na początek lawiny kredytowych upadłości.
Część ekonomistów obawia się o kondycję USA. Niedawno zakończyło się najdłuższe w historii Ameryki zawieszenie funkcjonowania rządu. Inflacja nabiera tempa i gdyby ten trend się utrzymał, może to negatywnie odbić się m.in. na gorzej sytuowanych Amerykanach czy oczywiście spółkach. Zmniejszyły się oczekiwania inwestorów co do tego, że Fed będzie kontynuował obniżanie stóp procentowych, pobudzając gospodarkę. Czy obawia się Pan eskalacji problemów za oceanem?
Amerykańska gospodarka sprawia wrażenie silnej, jeśli patrzeć z dystansu – a także przez pryzmat hossy na Wall Street, lecz analizując detale, można dostrzec pewne niedociągnięcia. Nie jest to jednak nic nowego. Zastój w przemyśle utrzymuje się już od trzech lat. Od prawie dwóch lat rynek pracy także tkwi w stagnacji, a wielu Amerykanów wyraża obawy, że w ciągu roku może znaleźć się w ciężkiej sytuacji – konsumenci spodziewają się wyraźnego wzrostu bezrobocia.
Sama dynamika inflacji być może nie stanowi już takiego problemu jak trzy lata temu, ale poziom cen (koszty wynajmu, ubezpieczenia, ceny mieszkań, pojazdów itd.) w gospodarce jest tak wysoki, że coraz więcej konsumentów deklaruje ograniczanie wydatków. Od dłuższego czasu mówi się o gospodarce przyjmującej formę litery K, gdzie niewielka grupa bogaczy zwiększa wydatki, a uboższa większość je redukuje. Ponieważ jednak 10% najzamożniejszych Amerykanów odpowiada za ponad 50% wydatków konsumpcyjnych w USA, wzrost PKB nadal utrzymuje się na wysokim poziomie.
Mimo że problemów nie brakuje, nie muszą one koniecznie oznaczać nadejścia recesji i bessy na rynku akcji już w 2026 roku. Obniżone stopy procentowe, wysoki deficyt budżetowy, bodźcowe efekty działania Jednej Wielkiej Pięknej Ustawy czy ogłoszona niedawno przez Donalda Trumpa „dywidenda celna” oraz ograniczenie ceł na liczne importowane towary rolne mogą podtrzymać amerykańską gospodarkę na wznoszącej fali. W ciągu ostatnich czterech lat obawy – teoretycznie uzasadnione – o nadejście recesji powtarzały się wielokrotnie. Kiedyś ten etap cyklu gospodarczego z pewnością nastąpi, ale mam nadzieję, że nie w nadchodzącym roku.
Widać dużą nerwowość na rynku kryptowalut. Wartość bitcoina spadła poniżej 90 tys. dolarów i nie zamierza się podnieść. Jak Pan sądzi, co jest przyczyną pogorszenia nastrojów na tym rynku?
Moim zdaniem, w ciągu ostatnich lat zachowanie bitcoina dowiodło, że nie jest on cyfrowym odpowiednikiem złota, a jedynie cyfrowym odzwierciedleniem ryzyka inwestycyjnego – jego wartość wzrasta, gdy inwestorzy wykazują większą skłonność do ryzykownych zachowań i spekulacji, a maleje, gdy pojawia się niechęć do szeroko rozumianego ryzyka. Od początku pandemii korelacja notowań bitcoina z indeksem Nasdaq jest większa niż między osiągnięciami warszawskiego parkietu a Wall Street.
Ostatnia znacząca przecena bitcoina jest prawdopodobnie powiązana z mechanizmem zamykania wysoce lewarowanych pozycji oraz ogólnym odwrotem od nastrojów spekulacyjnych, które narosły w okresie wakacji i na początku jesieni na różnorodnych aktywach. Niektórzy sugerują również, że agresywna podaż może pochodzić od firm „górniczych” kryptowaluty, które w ostatnim czasie przestawiają się na bardziej dochodowy rynek centrów danych używanych do obsługi modeli sztucznej inteligencji.
Wall Street doświadcza korekty, jednak Nvidia zaskoczyła w ostatnich dniach bardzo dobrymi wynikami, a część analityków zaczęła prognozować powrót indeksów na szczyty…
Korekta, której zapowiedzią był Omen Hindenburga, trwa od kilku tygodni i nawet pozytywna reakcja na wyniki największej spółki na świecie nie zdołała jej powstrzymać na dłużej niż parę godzin. Co nie oznacza, że do końca roku nie ujrzymy na rynkach próby ataku na nowe rekordy. Musi się po prostu wyczerpać paliwo napędzające ostatnie spadki. W pewnym stopniu już to następuje.
Poziom optymizmu wśród globalnych inwestorów wyraźnie spadł. Nastroje spekulacyjne, które uwidaczniają się zwłaszcza w firmach memowych czy na kryptowalutach, wśród drobnych graczy wygasły. To najdłuższa i najsilniejsza korekta od lutowo-kwietniowej przeceny. Choć może jeszcze potrwać, to uważam, że jest to tylko kolejna korekta.
Analizując raportowane przez spółki wyniki, w tym Nvidię, ciężko znaleźć argumenty wskazujące na to, że ostatnie spadki stanowią początek zmiany długoterminowego trendu wzrostowego.
Gdyby zestawić rewolucję związaną z AI z rewolucją internetową, jak czyni to chyba większość analityków, to w którym punkcie obecnie się znajdujemy?
Uważam, że można dostrzec podobieństwa między ostatnimi trzema latami hossy napędzanej przez rewolucję AI a trendem wzrostowym towarzyszącym rewolucji internetowej sprzed trzech dekad. Choć tych okresów nie da się bezpośrednio porównać, pewne ogólne zachowania rynków rzeczywiście się powtarzają. Gdyby trzymać się schematu z lat 90., moglibyśmy być gdzieś w końcowej fazie 1997 roku lub na początku 1999 roku.
Coraz częściej mówi się o bańce spekulacyjnej na spółkach związanych z AI i faktycznie trudno temu zaprzeczyć. Bańka ta rośnie, ale moim zdaniem jeszcze nie jest gotowa, by pęknąć.
Możemy nadal być przed fazą ostatecznej euforii, której inwestorzy doświadczali w 1999 i na początku 2000 roku. Jeśli jednak amerykańska gospodarka wpadnie w przyszłym roku w recesję połączoną z wyraźnym wzrostem bezrobocia, mogłoby to oznaczać, że rynkowy ekwiwalent szczytu z marca 2000 roku mamy już za sobą. Jednak nie zakładam tego scenariusza.
Inwestycje w AI sięgają obecnie setek miliardów dolarów. Czy słusznie część inwestorów obawia się, że z czasem okaże się, że firmy jednak przesadziły z inwestycjami i że te nakłady nigdy się nie zwrócą? Co w takim przypadku?
Na początku tego roku, po wprowadzeniu na rynek chińskiego modelu AI DeepSeek, o porównywalnej jakości, a podobno znacznie tańszego od amerykańskich odpowiedników, pojawiły się opinie podważające zasadność dotychczasowych i przyszłych inwestycji w rozwój i utrzymanie sztucznej inteligencji. Minęło zaledwie 8–9 miesięcy, a skala ogłaszanych dziś nakładów na centra danych jest o wiele większa niż najbardziej optymistyczne prognozy z początku roku, także w Chinach. To pokazuje, jak ciężko jest stawiać jednoznaczne tezy wobec faktycznej rewolucji technologicznej, która rozgrywa się na naszych oczach.
Zakładam jednak, że podobnie jak pod koniec lat 90., kiedy doszło do nadmiernych inwestycji, chociażby w tzw. dark fibers, czyli położone, ale niewykorzystywane światłowody, w erze AI również nadejdzie moment przerostu formy nad treścią. Chyba jeszcze nie teraz.
Możliwe również, że niektóre z największych firm przesadzą z inwestycjami w wyścigu o prymat w stworzeniu superinteligencji, czyli AGI, co ostatecznie może przeobrazić się w pogoń za celem, który w praktyce może okazać się nieosiągalny.
Zatem rację ma raczej Warren Buffett, który właśnie kupił akcje Google, czy jednak Michael Burry, który chce zyskać na spadku notowań Nvidii i Palantiru?
Na razie obaj mają swoje powody do zadowolenia. Wartość akcji Alphabetu, czyli spółki matki Google, bije kolejne rekordy pomimo listopadowej korekty na Wall Street, a obserwując obecne notowania Nvidii i Palantiru, Michael Burry nadal nie ponosi strat na swojej krótkiej pozycji. W dłuższej perspektywie jednak przypuszczam, że będzie musiał wykazać się dużą dozą cierpliwości, stawiając przeciwko największej spółce na świecie. Zresztą do tego typu maratonów jest przyzwyczajony. Kiedy obstawiał przeciwko kredytom subprime w latach 2005–2008, minęły dwa stresujące lata, zanim jego zakład z rynkiem przyniósł oczekiwany efekt.
Jeśli i tym razem wytrzyma presję, a bańki spekulacyjne wcześniej czy później pękają, Burry może ponownie stać się bohaterem kolejnej książki Michaela Lewisa. Do tego czasu fundusz Warrena Buffetta prawdopodobnie zdąży spokojnie spieniężyć z zyskiem niedawno nabyte akcje.
Na koniec zapytam o nasz rynek. Czego oczekuje Pan po tak wyjątkowym roku na warszawskiej giełdzie? Co mogłoby sprawić, że inwestorzy będą nadal mogli liczyć na wysokie zyski?
To rzeczywiście był bardzo udany rok dla GPW, patrząc na stopy zwrotu głównych indeksów. Należy jednak pamiętać, że w 2024 roku WIG20 zakończył notowania nieznacznie pod kreską, i to zupełnie bez powodu. Z tej perspektywy nasze duże spółki musiały w tym roku nadrobić stracony czas i w ciągu dwunastu miesięcy wypracować wynik za dwa lata.
Tak czy inaczej, trudno oczekiwać, że wzrosty rzędu 30-40% będą się powtarzać z roku na rok. Taka seria pozytywnych wydarzeń zdarzyła się na GPW tylko raz, w latach 2003-2006. Natomiast kilkunastoprocentowe zwyżki są w zasięgu warszawskiej giełdy w 2026 roku.
Względnie silny wzrost gospodarczy oparty na konsumpcji i inwestycjach, wspieranych środkami unijnymi, stabilna waluta, obniżone stopy procentowe oraz kontrolowana inflacja stanowią niewątpliwe wsparcie dla polskiego rynku akcji. Jeśli do tego dojdzie kontynuacja dobrej passy na rynkach wschodzących, realny start stymulacji fiskalnej w Niemczech oraz zakończenie działań wojennych w Ukrainie z perspektywą udziału w jej odbudowie, nasza giełda nadal mogłaby przyciągać solidny napływ zagranicznego kapitału, który stał za tegoroczną hossą.
A co może zagrozić hossie na GPW?
Najpoważniejszym zagrożeniem dla dalszych wzrostów, poza czynnikami geopolitycznymi, pozostaje ryzyko polityczne. Nie chodzi jedynie o możliwość zmiany władzy po wyborach w 2027 roku czy napięcia między prezydentem a rządem, ale także o ewentualne dalsze obciążanie spółek giełdowych w celu załatania dziur w finansach publicznych, jak w przypadku podwyższonego CIT dla banków.
Gdyby wszyscy decydenci chociaż raz zapoznali się z uzasadnieniami własnych ustaw, byłoby łatwiej, no ale cóż, takie mamy realia.
Jarosław Niedzielewski jest dyrektorem departamentu inwestycji w Investors TFI. Związany z tym towarzystwem (wcześniej funkcjonującym pod nazwą DWS Polska) od 1999 r. Pracę na rynku finansowym rozpoczął dwa lata wcześniej. Jest absolwentem SGH i posiada licencję doradcy inwestycyjnego wydawaną przez KNF.
W 2025 r. otrzymał tytuł najlepszego analityka rynku od doradców zrzeszonych w EFPA Polska, która jest częścią międzynarodowej organizacji certyfikującej doradców finansowych i inwestycyjnych zgodnie z europejskimi standardami kwalifikacji zawodowych.
