Nawet 10 tysięcy dolarów za uncję kruszcu prognozują prognozy rynkowe. Bieżąca rentowność z inwestycji w złoto przekracza 50%, a chwilami sięgała nawet 60%. Jeszcze korzystniej prezentują się zwroty z akcji firm wydobywających złoto. Co jednak w razie zmiany trendu i obniżenia się cen złota? Gdzie może stanowić punkt oparcia dla branży górniczej złota?
Mimo że większość predykcji zachowawczo zakłada utrzymanie się cen w przedziale od 3500 do 4500 dolarów za uncję złota w najbliższej przyszłości, to rozważania na temat prognozowanych cen tradycyjnie koncentrują się wokół "granicy" – poziomów cenowych, które metal szlachetny może osiągnąć w odpowiedzi na niepokoje geopolityczne, inflację czy osłabienie kursów walut. Takie prognozy potrafią być imponujące, rozpalają zainteresowanie i wspierają wolumen zakupów, w tym akcji firm górniczych zajmujących się pozyskiwaniem złota.
W bieżącym roku złoto momentami zyskiwało już przeszło 60%, ale wzrost wartości spółek je eksploatujących liczony jest w setkach procent. Niedawny, gwałtowny regres cen metalu zaczął wywoływać pytania, gdzie kurs znajdzie punkt stabilizacji. Spójrzmy na to zagadnienie z perspektywy inwestora, który fizyczne złoto zostawia dawnym entuzjastom, a sam inwestuje w przedsiębiorstwa wydobywające złoto, oczekując większych zysków, ale przy zwiększonym poziomie ryzyka.
Zobacz takżePostaw pierwsze kroki ku bezpiecznym inwestycjom — przeczytaj nasz poradnik o Obligacjach Skarbowych!
tradingview
Punkt oparcia dla górników złota
Rynkowego "dna", a może trafniej napisać "kotwicy", wypatrujmy w miejscu, w którym kluczowe są koszty. O ile pułap cenowy jest praktycznie nieograniczony (w teorii złoto może osiągnąć dowolną cenę, jeśli tylko rynek będzie skłonny ją zapłacić), o tyle podstawa musi mieć jakieś uzasadnienie ekonomiczne dla spółek złotych. Stanowią je głównie koszty eksploatacji.
Warto w tym miejscu zaznaczyć, że ilość wydobywanego złota ma raczej marginalne znaczenie z perspektywy ogólnej dostępnej ilości surowca i jego ceny, choć może wywołać chwilowy impuls wzrostowy, o czym wspomnimy później. Odnosi się to do idei wysokiego wskaźnika stock-to-flow (zasoby do produkcji). Jest to miernik wykorzystywany do oceny rzadkości aktywów, takich jak złoto. Wylicza się go, dzieląc obecną dostępność na rynku przez roczny poziom jego wydobycia.
W przypadku złota roczna produkcja z kopalń stanowi tylko niewielki odsetek (około 1,5%) całego dotychczas wydobytego i zebranego surowca. Co ciekawe, poza zastosowaniem w odniesieniu do metali szlachetnych, używa się go również do analizy wartości bitcoina, z uwagi na jego limitowaną i przewidywalną podaż.
Wracając do kosztów, obecnie do ich ustalenia powszechnie wykorzystuje się wskaźnik All-In Sustaining Cost(AISC), czyli koszt utrzymania aktywów wydobywczych. Obecnie jest to najważniejszy wskaźnik w analizie opłacalności firm zajmujących się wydobyciem złota, odzwierciedlający ich wydajność kosztową. Pokazuje on minimalną cenę, po której uncja złota powinna być sprzedawana na rynku, aby producenci pokryli wszelkie wydatki i uniknęli strat. Brzmi prosto, ale jest to stosunkowo nowa miara.
gold.org
Rozwój w zakresie raportowania kosztów pozyskiwania złota
Warto przedstawić krótką historię tego wskaźnika, który w sektorze złota funkcjonuje od niedawna. Cofnijmy się jednak najpierw do roku 1976, kiedy to powstał Gold Institute (Instytut Złota), mający na celu wspieranie interesów biznesowych branży złota, a także gromadzenie najważniejszych danych statystycznych. W owym czasie cena złota wynosiła średnio około 130 USD za uncję trojańską.
W roku 1996, w ramach próby ujednolicenia sposobu raportowania kosztów produkcji złota, Instytut opublikował wytyczne dotyczące tego procesu. Opierały się one głównie na kosztach operacyjnych (cash costs) i przechodziły, po kolejnych dodaniach, od razu w koszt całkowity (total costs) w rachunku zysków i strat.
Ogólnie rzecz biorąc, koszty gotówkowe stanowiły regularne koszty bezpośrednie, obejmujące koszty sprzedawanych dóbr (wynagrodzenia, energii i materiałów eksploatacyjnych) czy opłat licencyjnych (royalty). Sprawozdawczość oparta na koszcie operacyjnym pomijała wiele istotnych aspektów, jak nakłady na odtworzenie kapitału, rekultywację terenu po zakończeniu eksploatacji, wydatki na poszukiwanie i badanie nowych złóż, amortyzację, czy koszty finansowania i inne wydatki, w tym np. administracyjne.
Pomijanie tych wydatków prowadziło do rozczarowań i braku zrozumienia wśród inwestorów, ponieważ nawet przy wysokiej cenie złota (na przykład blisko 1900 USD za uncję w sierpniu 2011 r.), producenci nie prezentowali wysokich zysków w raportach finansowych, gdyż ukryte wydatki obniżały realne dochody.
Już w 2008 r. cena złota osiągnęła 800 USD za uncję, a wiele firm uznało, że system raportowania kosztów wymaga modyfikacji. W maju 2008 r. południowoafrykańska spółka Gold Fields, jedna z największych na świecie firm wydobywających złoto, wprowadziła koncepcję Notional Cash Expenditure (NCE) na uncję, będącą jedną z prób włączenia nakładów kapitałowych do kosztów wytworzenia uncji złota. Wcześniej, w 2002 r. swoją działalność zakończył Instytut Złota, przy coraz bardziej zyskiwującej na znaczeniu Światowej Radzie Złota (World Gold Council, WGC), która powstała w 1987 r.
W 2012 roku czołowe firmy wydobywcze złota (w tym Goldfields, Barrick Gold Corp. i Newmont Corporation) podjęły współpracę z World Gold Council (WGC) w celu opracowania nowego standardu sprawozdawczości. Rada, wspólnie z 18 wiodącymi producentami złota, opracowała nowy wzór i wskazówki dotyczące ujawniania kosztów.
@MiningVisuals/X
W czerwcu 2013 r. opublikowano nowe ramy kosztowe: All-in Sustaining Cost (AISC) i All-in Cost (AIC). AIC stanowi sumę AISC oraz kosztów niezwiązanych z utrzymaniem (non-sustaining). Podstawowa różnica polega na tym, że AIC jest rozszerzony o wydatki kapitałowe i inne koszty, które nie są niezbędne do bieżącej działalności. Obie metryki, które również, podobnie jak Cash Costs, są wskaźnikami spoza ogólnie przyjętych zasad rachunkowości (non-GAAP), zostały szeroko zaakceptowane przez branżę od 1 stycznia 2014 roku.
Nowe wskaźniki miały na celu zapewnienie większej przejrzystości i poprawę zrozumienia przez inwestorów. Mimo że WGC zachęca firmy do podawania zarówno AISC, jak i AIC, niektóre wiodące firmy postanowiły nie ujawniać poszczególnych pozycji kosztów AIC, podczas gdy inne ujawniają oba wskaźniki.
Yapo, A.G., and Camm, All-in sustaining cost analysis: Pros and cons
Upowszechnienie AISC sprawiło, że inwestorzy zaczęli dostrzegać wyższy koszt produkcji uncji złota niż wcześniej raportowano. Nowy wskaźnik pokazał rzeczywiste marże zysku w branży, zapewniając lepszy wgląd w realną rentowność wydobycia złota. Przykładowo, średnia marża operacyjna firmy Newmont w latach 2011-2014 okazała się o 50% niższa przy zastosowaniu AISC, w porównaniu do tradycyjnego kosztu operacyjnego, wyliczonego na podstawie historycznych danych.
"Nowe" koszty wydobycia złota
Nowy sposób raportowania sprawił, że inwestorzy, lokujący kapitał w spółki wydobywające złoto, uważniej zwracali uwagę nie tylko na ceny złota, ale i na bardziej kompleksowo prezentowane koszty wydobycia, a raczej jego utrzymania, które pokazuje AISC. Chuck Jeannes, ówczesny prezes i dyrektor generalny Goldcorp, stwierdził po wprowadzeniu standardu: ”Myślę, że AISC zapewnia przejrzystość, której potrzebujemy, aby pokazać, ile naprawdę kosztuje eksploatacja kopalni”.
Cena złota w ostatnich latach znacząco wzrosła, ale przez długi czas od wprowadzenia nowego standardu sprawozdawczości (pomijając wzrosty w okresie kryzysu zadłużeniowego w latach 2011-2012) utrzymywała się na dość stabilnym poziomie 1200-1300 USD za uncję, aż do mniej więcej połowy 2019 r., kiedy rozpoczęła się fala zakupów banków centralnych, a następnie COVID, wojna na Ukrainie i trend dedolaryzacji, podbijający ceny.
W 2019 r. cena złota wyraźnie przyspieszyła, zyskując 18,3%. W 2020 r. było to ponad 25%. Kolejne dwa lata upłynęły na konsolidacji, ale już w 2023 r. złoto podrożało o ponad 13% do przeszło 2000 USD za uncję. Tymczasem w tamtym czasie wyceny akcji największych spółek wydobywających złoto znajdowały się na tych samych poziomach co w roku… 2005, gdy samo złoto kosztowało 400-500 USD za uncję.
Kluczowym czynnikiem hamującym ich wzrost była inflacja kosztów. Wskaźnik AISC dla całej branży na koniec 2023 r. wynosił około 1300 USD. Przy czym AISC różni się dla poszczególnych spółek. Generalnie, górnicy ponoszą podobne wydatki, ale koszty mogą się różnić w zależności od lokalizacji kopalń, struktury łańcucha dostaw, parku maszynowego, źródeł energii, z których korzystają kopalnie, etc.
W całym 2023 r. AISC w Newmont, czyli największej firmie wydobywającej złoto, wyniósł 1444 USD na uncję, przy średniej zrealizowanej cenie złota wynoszącej 1954 USD za uncję. Osiągnięta w tym przypadku marża AISC wyniosła nieco ponad 500 USD na uncję, czyli tyle samo co w 2011 r.
Dopiero gdy w 2024 r. zaczęto zauważać, że spółki opanowały dynamikę kosztów, ich kursy zaczęły gonić cenę złota, która jeszcze przyspieszyła. Koszty, co prawda, rosły, ale wolniej i nieporównywalnie do wzrostu cen surowca. W 2024 r. złoto osiągnęło stopę zwrotu na poziomie 27,2%. W 2025 r. ceny złota zdążyły wzrosnąć już o ponad 60%.
Incrementum AG, raport "In Gold We Trust"
Obecnie mamy więc ceny powyżej 4000 USD za uncję i koszty AISC prawdopodobnie w okolicy 1550-1600 USD za uncję w III kwartale. Dokładne dane poznamy dopiero po sezonie wynikowym, który nabiera tempa. W czwartek 23 października wyniki zaprezentuje branżowy lider, Newmont Corp. Z danych za II kwartał wynikało, że spółka miała ASIC na poziomie 1593 USD na uncję, przy średniej zrealizowanej cenie złota wynoszącej 3320 USD/oz., realizując przy tym marże AISC na poziomie 1727 USD/oz.
Jaki jest poziom wsparcia dla spółek złotych?
Jak widać, AISC również zmienia się w czasie. Rośnie, gdy mamy inflację kosztów operacyjnych, takich jak wynagrodzenia, energia, materiały eksploatacyjne. Dochodzą do tego: pogorszenie jakości i dostępności złóż, wzrost nakładów kapitałowych na utrzymanie kopalń, dostosowanie się do zmieniających się wymogów regulacyjnych i środowiskowych. Koszty AISC podążają też za wyższymi cenami złota, ponieważ prowadzą one do wyższych podatków i opłat licencyjnych (royalties).
Koszty AISC obniżają się natomiast, gdy następuje optymalizacja procesów i technologiczna, w czym pomaga automatyzacja, oraz wzrost efektywności wydobycia (efekt skali), gdy zwiększony wolumen produkcji uzyskujemy przy tych samych kosztach stałych. Trudno oczekiwać obniżek wynagrodzeń, ale nie można ich wykluczyć w przypadku recesji w gospodarce. AISC spadał z powodu recesji w branży górniczej (nie tylko złota) w latach 2012-2020. Zamykano kopalnie o najwyższych kosztach, więc średni koszt mógł się zmniejszać.
Obniżki mogą być także rezultatem korzystnych warunków walutowych. Ponieważ AISC jest raportowany w USD, dla kopalń działających poza USA osłabienie lokalnej waluty względem dolara amerykańskiego obniża koszty w przeliczeniu na USD. W praktyce koszty AISC spadają tylko wtedy, gdy mocno tanieje ropa naftowa, czyli energia, co miało miejsce w latach 2013-2016.
Podsumowując, jednak w perspektywie długoterminowej, presja na wzrost AISC jest stała i silna, ze względu na inflację kosztów oraz pogarszającą się jakość złóż. Pamiętajmy, że aby pozyskać choć 1 uncję metalu, trzeba wydobyć kilka ton skał z głębokości czasem kilometra albo i więcej. Złoto znajdujące się blisko powierzchni ziemi zostało już wydobyte, albo jakimś cudem nie zostało jeszcze odkryte przez człowieka. Jak mówi główny analityk Bankier.pl Krzysztof Kolany: „Jakby to wytłumaczyć młodzieży: złoto to taki coin, co ma bardzo wysokie koszty wytworzenia nowej jednostki, ale stare są cały czas dostępne”.
Koszty AISC mają więc tendencję do powolnego, ale systematycznego podnoszenia się, choć obniżki również należy brać pod uwagę. Można jednak zakładać, że presja wzrostowa na koszty AISC ma więcej argumentów. Warto zatem śledzić dynamikę kosztów równie dokładnie, jak cenę samego surowca. Gdyby bowiem cena rynkowa złota spadła poniżej AISC, kopalnie zaczęłyby generować straty, co powinno wymusić ograniczenie produkcji i zamykanie mniej rentownych kopalń.
Jak trafnie zauważyli analitycy Tavex: "Kupno akcji górników złota to nie ekspozycja na cenę złota – to ekspozycja na zmiany marż górników"
Korelacja stóp zwrotu z ETFu GDX oraz marżami (kalkulowanymi na bazie AISC) w spółkach wydobywczych.
Kupno akcji górników złota to nie ekspozycja na cenę złota – to ekspozycja na zmiany marż górników. pic.twitter.com/GV8zyPMhEd
— Tavex Research (@TavexPL) September 16, 2025
Złoto to nie ropa naftowa
Zgodnie z podstawowymi zasadami ekonomii, spadek podaży przy niezmienionym (lub rosnącym) popycie, powinien wypchnąć cenę surowca z powrotem w górę, dając impuls wzrostowy, ale tutaj ponownie należy pamiętać o wspomnianym wskaźniku przepływów do zapasów i o tym, że sama produkcja w przypadku złota nie będzie istotnie wpływać na cenę, a ewentualny impuls może mieć krótkotrwałe znaczenie. Inaczej niż w przypadku ropy, która jest po prostu zużywana.
To tyle o górnikach, reprezentujących stronę podażową, a jest jeszcze popyt, o którym najwięcej się pisze w ostatnim czasie. Od kilku lat wydaje się on niezachwiany, zwłaszcza ze strony banków centralnych, oraz coraz silniejszy ze strony funduszy ETF i samych inwestorów, którzy szukają ochrony wartości swojego kapitału.
Inwestorzy, w przypadku spółek wydobywających złoto, powinni poza popytem i ceną surowca patrzeć także na koszty AISC i w konsekwencji na marże. Dla samej ceny złota poziom AISC to nie jest bariera ochronna nie do przej
