Larry Hatheway, ekonomista i rynkowy strateg z Franklin Templeton Institute, przewiduje, że hossę związaną ze sztuczną inteligencją czeka odpoczynek. Nie oznacza to automatycznie korekty na akcjach, choć ta jest możliwa, ale jego zdaniem jej przyczyny byłyby inne niż zmiana podejścia do AI. Eksperta pytamy też o inne zagadnienia interesujące dziś inwestorów: inflację i stopy procentowe, amerykańską gospodarkę, rynek długu czy postrzeganie Polski przez międzynarodowy kapitał. Dlaczego nasz rynek cieszy się uznaniem?
Larry Hatheway jest szefem ds. analiz oraz globalnym strategiem inwestycyjnym we Franklin Templeton Institute, ośrodku analitycznym międzynarodowej firmy inwestycyjnej Franklin Templeton. Jest też współzałożycielem think-tanku Jackson Hole Economics, a w przeszłości przez ponad dwie dekady był głównym ekonomistą w UBS Investment Bank. Często komentuje rynkową rzeczywistość w największych amerykańskich mediach ekonomicznych. Natomiast tym razem podzielił się swoimi przemyśleniami z Bankier.pl.
Rozmowę zaczynamy od sztucznej inteligencji, która w ostatnich kwartałach nadal pozostawała głównym paliwem dla wzrostu cen akcji spółek technologicznych.
Reklama
Zobacz także
Cały świat na jednym rachunku. Ponad 71 tys. instrumentów finansowych (Link afiliacyjny – zarabiamy na prowizji)
Według Larry’ego Hathewaya tempo adaptacji tej technologii w biznesie jest imponujące, jednak na twarde dane makroekonomiczne potwierdzające skokowy wzrost produktywności wciąż musimy poczekać.
Ostrzeżenie przed hurraoptymizmem
– Rozumiem tę rynkową fascynację. Wskaźniki adaptacji są obecnie bardzo mocne. Widać to w różnego rodzaju danych, które pokazują, jak firmy – a do pewnego stopnia także gospodarstwa domowe – zaczynają wykorzystywać AI na najróżniejsze sposoby. Oczekuje się, że z perspektywy biznesowej zwiększy to wydajność, produktywność i zredukuje koszty. Myślę jednak, że z punktu widzenia ekonomisty sytuacja nie jest jeszcze w pełni klarowna. W Stanach Zjednoczonych od trzech lat obserwujemy wzrost produktywności, ale byłoby bardzo trudne jednoznacznie stwierdzić, że jest on napędzany wyłącznie przez AI. Jesteśmy na zbyt wczesnym etapie wprowadzania tej technologii – tłumaczy.
Jak podkreśla, ta teza inwestycyjna ewoluowała i rynek nie skupia się już wyłącznie na firmach tworzących największe modele językowe, ale na szeroko pojętej infrastrukturze.
– Masowa rozbudowa mocy produkcyjnych na potrzeby AI oraz całej infrastruktury to kluczowy element obecnej układanki. Przypomina mi to sytuację sprzed dwudziestu lat, kiedy pytano: „jak inwestować w Chinach?”, a odpowiedź brzmiała: „kupuj to, co kupują Chiny”. Dziś inwestowanie w sztuczną inteligencję nie polega tylko na kupowaniu pojedynczych spółek stricte zajmujących się AI. Chodzi o inwestowanie w to, co one muszą nabyć, aby AI stało się rzeczywistością – mowa o dostępie do energii, centrach danych i tym podobnych. Te rzeczy są namacalne i realne, w przeciwieństwie do samej monetyzacji własności intelektualnej przez twórców modeli, co do której wciąż mamy wiele pytań – dodaje ekspert.
Ostrzega tu przed hurraoptymizmem, przypominając początki ery internetu.
– Zastanawiamy się, jak ostatecznie zmonetyzowane zostaną te modele. Jeszcze tego nie wiemy. To potrwa. Kiedy pojawił się internet, w początkowej fazie również nie potrafiliśmy sobie wyobrazić, jak będzie przynosił zyski. Okazało się, że duża część internetu monetyzuje się poprzez reklamy. Skoro AI zaczyna zastępować tradycyjne wyszukiwarki, można sobie wyobrazić, że pewnego dnia stanie się platformą reklamową. Ale to może nie wystarczyć, by uzasadnić obecne, niebotyczne wyceny. Dlatego uważam, że rynek jako całość, a w szczególności segment napędzany przez AI, przeszedł przez bardzo gwałtowną fazę wzrostów i teraz potrzebuje konsolidacji – wskazuje Hatheway.
Wielkie giełdowe debiuty nie pociągną reszty rynku
Za nami pierwszy z wielkich debiutów na giełdach – na rynek weszła kosmiczna spółka Elona Muska SpaceX, a w kolejce czekają Anthropic i OpenAI, czyli dwa główne filary branży sztucznej inteligencji. Ich wyceny z prywatnych rund finansowania przyćmiewają kapitalizację wielu spółek z S&P 500. Hatheway studzi jednak emocje.
– Należy pamiętać, przynajmniej na przykładzie SpaceX, że chociaż wycena jest niezwykle wysoka (wynosiła 1,75 bilionów dolarów według ceny emisyjnej, a w pierwszych dniach notowań jeszcze wzrosła – red.), to rzeczywisty free float, czyli pula akcji, która trafiła do wolnego obrotu, jest bardzo skromna. Mówimy o około 5 procentach, co dało w IPO kwotę 75 miliardów dolarów. To stworzyło naturalną dynamikę popytu i podaży, która sprawiła, że IPO odniosło sukces, a cena w kolejnych dniach miała szansę rosnąć. Cały ekosystem wokół tych debiutów ma ogromny interes w tym, aby zostały one dobrze przyjęte przez rynek.
Mimo początkowego szumu medialnego głośne debiuty mogą nie przyciągnąć długoterminowego kapitału największych instytucji.
– Nie jestem pewien, czy te wzrosty uda się utrzymać w dłuższym terminie. Biorąc pod uwagę tak mały free float, akcji po prostu nie wystarczy, aby przyciągnąć na stałe zaangażowanie największych inwestorów instytucjonalnych. Nie sądzę również, by te specyficzne debiuty stały się katalizatorem dla szerszej fali nowych IPO na rynku. Mają one w sobie coś unikalnego, co niekoniecznie przekłada się na resztę rynku. Z pewnością pojawią się w nagłówkach wiadomości, ale nie zmienią radykalnie dynamiki całego rynku – przewiduje ekspert.
Rynek zaczyna jednak dostrzegać potencjał również poza wąskim gronem spółek technologicznych. – Już w I kwartale tego roku widzieliśmy coś nietypowego: analitycy podnosili prognozy zysków dla firm spoza sektora AI czy szeroko pojętej technologii. Z oczywistych względów dotyczyło to sektora energetycznego, ale w górę rewidowano także oczekiwania wobec branży finansowej czy rynków wschodzących. Gospodarka okazała się znacznie bardziej odporna, niż zakładaliśmy, co sprawia, że rynek dąży do rozszerzenia bazy dla zwyżek. Myślę, że ta rotacja kapitału wciąż ma przed sobą spory potencjał – zauważa.
Zapasy ropy zamortyzowały wstrząs. Ale nie są nieskończone
Od wielu miesięcy rynki żyją również wydarzeniami na Bliskim Wschodzie. Wojna i blokada kluczowej Cieśniny Ormuz w Zatoce Perskiej wywindowały ceny ropy powyżej 100 dolarów za baryłkę. W ostatnich dniach USA zawarły wstępne porozumienie z Iranem i ceny ropy gwałtownie spadły, jednak nadal są wyższe niż przed wybuchem konfliktu.
– Gdybyśmy jeszcze przed wybuchem tego konfliktu usiedli i założyli, że dojdzie do niemal całkowitej blokady transportu – nie tylko ropy, ale też gazu, produktów petrochemicznych i rafinowanych – wszyscy stwierdzilibyśmy, że to będzie katastrofa dla rynków i globalnej gospodarki. Poduszką bezpieczeństwa okazały się ogromne zapasy. Rejony takie jak Europa weszły w ten kryzys z bardzo wysokimi rezerwami. To pozwoliło uchronić największe gospodarki przed natychmiastowym szokiem podażowym. Niemniej, ten stan nie może trwać w nieskończoność – mówi Larry Hatheway.
Wstępne porozumienie nie oznacza jeszcze końca niepewności. Strony mają dać sobie 60 dni na omówienie najtrudniejszych kwestii i dopiero po tym ma zostać zawarte porozumienie końcowe.
– Rynek żyje oczekiwaniami, że konflikt zostanie rozwiązany do końca lipca lub początku sierpnia. Jeśli nie doczekamy się trwałego odblokowania Cieśniny Ormuz do tego czasu, stanie się to głównym punktem zapalnym dla rynków kapitałowych. Ceny na rynku spot mogą drastycznie wzrosnąć w stosunku do tego, co widzimy obecnie w notowaniach kontraktów terminowych – przewiduje ekspert.
Inflacja? „To problem raczej polityczny niż makroekonomiczny”
Skutkiem drogich surowców jest uporczywa inflacja. Oczekiwania powrotu inflacji do celu na poziomie 2 proc. dawno straciły rację bytu.
– Główny wskaźnik inflacji CPI w Stanach Zjednoczonych znajduje się obecnie na poziomie 4,2 proc. i jest to poziom najwyższy od czasów postcovidowego wystrzału cen. Nawet jeśli wykluczymy z tego bardzo zmienne ceny energii i żywności, to bazowa miara inflacji PCE utrzyma się w przedziale 3,25–3,5 proc. przez resztę tego roku. Trzeba pamiętać, że wysokie ceny energii i transportu z czasem przenoszą się na inne sektory, takie jak rozrywka czy hotelarstwo – przypomina ekonomista.
W tym roku oczekiwano spowolnienia amerykańskiej gospodarki, ale nawet mimo drogich paliw, inflacji i utrzymującej się niepewności wykazuje ona nadzwyczajną siłę.
– Odporność amerykańskiej gospodarki sprowadza się obecnie do dwóch kluczowych kwestii. Po pierwsze, blisko połowa całkowitej konsumpcji w USA generowana jest przez 15-20 proc. najbogatszych gospodarstw domowych. Ci ludzie mogą narzekać na wysokie ceny paliwa czy żywności, ale są przed nimi skutecznie izolowani. Mają bezpieczeństwo zatrudnienia, wysokie dochody i są głównymi posiadaczami aktywów finansowych, które radzą sobie doskonale. To oni są siłą napędową „niezniszczalnego” amerykańskiego konsumenta. Z kolei słabsza ekonomicznie społeczeństwa pod względem dochodów odczuwa realny ból. To sprawia, że inflacja jest dziś w USA bardziej problemem politycznym niż makroekonomicznym – mówi Hatheway.
W drugim półroczu Amerykę czekają wybory połówkowe (midterms). Jakie kroki, jeśli chodzi o gospodarkę, może podjąć przed tymi wyborami administracja Trumpa?
– Na Kapitolu toczą się pewne dyskusje o środkach wsparcia dla Amerykanów o niższych dochodach. Jednak przewaga w Izbie Reprezentantów jest tak niewielka, że przeforsowanie czegokolwiek wydaje się mało prawdopodobne – wymagałoby to zdobycia dosłownie każdego głosu. Cokolwiek udałoby się ostatecznie uchwalić, byłoby prawdopodobnie nieistotne z punktu widzenia wzrostu gospodarczego czy rynków finansowych. Byłby to raczej gest polityczny, ukłon w stronę borykających się z trudnościami wyborców, ale bez większego znaczenia makroekonomicznego – ocenia strateg.
Drugim filarem wzrostu gospodarczego są wydatki inwestycyjne firm, stymulowane przez rozwój technologii oraz pakiety ulg podatkowych. W efekcie zagrożenie recesją w USA nie jest brane pod uwagę. Pojawiły się natomiast oczekiwania podwyżek stóp procentowych.
– Biorąc pod uwagę silny rynek pracy i uporczywą inflację, rynek usunął ze swoich modeli oczekiwania na obniżki stóp procentowych w tym roku. Zastąpiły je wyceny jednej podwyżki stóp przez Fed. Podnosić stopy mogą również Europejski Bank Centralny oraz Bank Japonii. Jeśli wejdziemy w fazę synchronicznego zacieśniania polityki pieniężnej w największych gospodarkach, rynek akcji może nie być na to przygotowany. Zbyt długa seria podwyżek stóp musi w końcu uderzyć w oczekiwania co do przyszłych zysków spółek. I to tutaj, a nie w potencjalnej bańce związanej z AI, upatruję największego ryzyka dla rynków w najbliższym czasie – przyznaje ekspert.
Gigantyczne deficyty spędzają sen z powiek
Zawirowań nie uniknął w tym roku rynek obligacji rządowych. Zmiana oczekiwań co do inflacji przełożyła się na zmasowaną wyprzedaż, która osiągnęła apogeum w połowie maja – rentowności długoterminowych papierów w wielu krajach znalazły się na poziomach najwyższych od lat. Co dalej? Inwestorom z tego rynku Hatheway doradza ostrożność. W jego ocenie strukturalne zmiany w globalnej gospodarce sprawiają, że musimy przyzwyczaić się do środowiska wyższych stóp procentowych na dłużej.
– Zdecydowanie preferujemy instrumenty krótkoterminowe. Nie jesteśmy jeszcze gotowi, by patrzeć na długi koniec krzywej rentowności – obligacje 10- czy 30-letnie – i dostrzegać tam dobrą wartość. Widzimy natomiast potężną siłę firm do generowania gotówki, co sprawia, że rynek długu korporacyjnego nadal jest atrakcyjny. Ale szukamy na nim stałego dochodu z kuponów, a nie spektakularnego wzrostu cen. Mówiąc krótko – nasze podejście do rynku obligacji jest obecnie dość nudne – dodaje ekspert.
Fundamentalnym problemem dla inwestorów z rynku długu na dłuższą metę pozostaje potężne zadłużenie państw, z USA na czele.
– W Stanach Zjednoczonych mamy do czynienia z gigantycznymi, strukturalnymi deficytami fiskalnymi rzędu 5 proc. PKB w warunkach pełnego zatrudnienia. To sytuacja z definicji nie do utrzymania w długim terminie. Ale jak pokazuje przykład Japonii z ostatnich 30 lat, to, co jest „nie do utrzymania”, może nie mieć absolutnie żadnego wpływu na ceny przez bardzo długi czas. Niemniej jednak nakłada się to na strukturalne zmiany. Sektor publiczny produkuje nowy dług, a sektor korporacyjny, który przez lata po kryzysie finansowym się delewarował, teraz znów zaczyna sięgać po finansowanie dłużne na inwestycje w nowe technologie. To razem sprawia, że naturalna stopa procentowa, właściwa dla gospodarki w stanie równowagi, po prostu rośnie.
Nie ma złudzeń: „Era niskich stóp dobiegła końca”
Problem ten nie ogranicza się wyłącznie do Ameryki. – Obserwujemy globalne pogorszenie pozycji fiskalnych. Często zapomina się w tym kontekście o Chinach, gdzie po zsumowaniu zadłużenia rządu centralnego i samorządów widać potężną degradację. Z kolei Japonia znów jest gotowa stymulować gospodarkę, mimo wyjściowego długu na poziomie 250 proc. PKB. W Europie, mimo pewnych prób hamowania wydatków, sumarycznie wciąż mamy do czynienia z fiskalną ekspansją. To wszystko w połączeniu z globalnymi inwestycjami potęguje konkurencję o kapitał – wylicza.
Ekspert Franklin Templeton nie pozostawia złudzeń:
– Ogólnie rzecz ujmując, era niskich stóp procentowych dobiegła końca. Oczywiście, cyklicznie możemy do nich wracać, jeśli nadejdzie recesja, ale przyjmując perspektywę długoterminową na najbliższą dekadę, naturalna stopa procentowa, zarówno nominalna, jak i realna, będzie po prostu wyższa. Odeszliśmy od teorii „sekularnej stagnacji” Larry'ego Summersa sprzed 15 lat – mówi Larry Hatheway.
„Polski rynek świetnym miejscem dla takich inwestycji”
Zmieniamy wątek i pytamy eksperta o postrzeganie Europy i Polski przez międzynarodowy kapitał. Larry Hatheway zauważa, że inwestorzy patrzą na nasz region z dużym optymizmem.
– Postrzeganie Polski w oczach inwestorów, zwłaszcza jeśli chodzi o rynek długu w walutach lokalnych, jest bardzo dobre. Polska jest prawdopodobnie jednym z absolutnie ulubionych rynków w całym szerokim koszyku emerging markets. Kapitał szuka dziś wysokich kuponów, a polski rynek, z jego stabilnością walutową, w obecnych realiach jest świetnym miejscem dla takich inwestycji – wskazuje analityk.
Czy Polska wciąż rzeczywiście przynależy w oczach globalnych inwestorów do kategorii rynków wschodzących?
– Sam termin „rynki wschodzące” stał się z biegiem lat dość bezużyteczny. To zbyt różnorodna grupa państw. Kiedyś emerging markets oznaczały wysoki wzrost gospodarczy, co naiwnie utożsamiano z wysokimi zyskami na giełdzie – wystarczy spojrzeć na Chiny z ostatnich 20 lat, by obalić ten mit. Dziś inwestorów instytucjonalnych nie obchodzi geografia czy historyczne zaszufladkowanie do indeksów. Pieniądz szuka po prostu rynków, które potrafią dostarczyć przyzwoitą i bezpieczną stopę zwrotu. Polska, mimo lokalizacji na wschodniej flance, zdecydowanie do tej grupy należy.
Europa staje na wysokości zadania?
Hatheway dzieli się również refleksją na temat europejskiego bezpieczeństwa i relacji transatlantyckich.
– Stany Zjednoczone systematycznie wycofują się z Europy. To nie zaczęło się od Donalda Trumpa, ten proces trwa od dekad. Europą nie interesował się szczególnie ani Bill Clinton, ani Barack Obama, a George W. Bush był zajęty głównie Bliskim Wschodem po atakach z 11 września. Trump po prostu artykułuje to głośniej i w sposób bardziej brutalny niż poprzedni prezydenci.
– Prawdopodobnie Europa potrzebowała właśnie takiego wstrząsu, aby uświadomić sobie przekaz: wy, w Polsce i w całej Europie, będziecie musieli poradzić sobie z bezpieczeństwem sami. I to, co dostrzegają teraz globalne rynki, to fakt, że Europa powoli staje na wysokości zadania. Widać to po rosnącym zainteresowaniu inwestorów europejską transformacją energetyczną – już nie tylko ze względu na zieloną energię, ale ze względu na poprawę bezpieczeństwa energetycznego. Widać to również w przemyśle obronnym, gdzie paradoksalnie Europa może dokonać gigantycznego skoku technologicznego, przeskakując z przestarzałej infrastruktury wojskowej z XX wieku prosto w erę dronów i nowoczesnego pola walki – mówi Larry Hatheway.
– Postrzeganie Polski z tej perspektywy, pomimo – a może właśnie wskutek – nowych wyzwań, jest za oceanem naprawdę pozytywne – konkluduje strateg Franklina Templetona.