W obliczu trwającej hossy na parkietach akcji, która trwa już ponad trzy lata i jest wynikiem entuzjazmu wokół AI, inwestorzy coraz częściej zastanawiają się: co się stanie, kiedy zabawa się skończy? Najnowszy raport Capital Economics przybliża nam ekonomiczne konsekwencje ewentualnego załamania giełdowego, analizując kryzysy finansowe z ostatniego stulecia.
W raporcie wydanym 11 lutego przez londyńską firmę badawczą Capital Economics, zatytułowanym "Czy krach na giełdzie mógłby wywołać globalną recesję?", analitycy wzięli pod lupę krachy rynkowe z minionego wieku. Konkluzje, do których doszli, mogą być zaskakujące dla wielu osób oczekujących rychłej katastrofy – samo załamanie na parkiecie rzadko niszczy gospodarkę, chyba że napotka słaby grunt w postaci zachwianego systemu finansowego.
Giełdowe mity i realia. O motywach wielkich kryzysów
Badacze z Capital Economics doszli do wniosku, że powszechne mniemanie, iż krach na giełdzie nieuchronnie prowadzi do recesji, jest w dużej mierze mylne. Z analizy danych historycznych wynika, że choć spadki indeksów o 20% lub więcej często zbiegają się w czasie z recesjami, rzadko stanowią ich bezpośrednią przyczynę.
W istocie, w najbardziej destrukcyjnych katastrofach gospodarczych, takich jak Wielka Depresja z 1929 roku czy Światowy Kryzys Finansowy z 2008 roku, ceny akcji spadały jednocześnie z osłabiającą się gospodarką, jedynie pogłębiając dekoniunkturę poprzez presję na bilanse i załamanie akcji kredytowej.
Zgoła odmiennie prezentowały się korekty w latach 1946, 1962 czy niesławny "Czarny Poniedziałek" w 1987 roku. Wówczas, pomimo ostrych spadków cen, wpływ na realną gospodarkę był ograniczony. Dlaczego? Ponieważ sytuacja makroekonomiczna była stabilna, kondycja finansowa firm i gospodarstw domowych dobra, a decydenci reagowali szybko.
Wniosek jest jasny – korekty giełdowe stają się ryzykowne dla szerokiej gospodarki dopiero wtedy, gdy łączą się z istniejącymi słabościami, wywołują brak stabilności finansowej i (co istotne) dotykają podmioty o wysokim poziomie zadłużenia.
Minione lekcje a aktualna kondycja rynków
Jak wnioski z historii mają się do obecnej sytuacji na rynkach? Otóż, według analityków Capital Economics, system finansowy i światowa gospodarka są obecnie znacznie lepiej przygotowane na wstrząsy niż to miało miejsce w poprzednich okresach.
Istotnym argumentem, który to potwierdza, jest stan sektora bankowego. Po traumatycznych wydarzeniach z 2008 roku banki zostały zmuszone do naprawy bilansów i podwyższenia standardów zarządzania ryzykiem. Współczynniki kapitałowe Tier 1 wzrosły znacząco w ciągu ostatniej dekady – w USA z poziomu poniżej 10% w 2008 roku do około 15% obecnie. Poprawie uległa również jakość aktywów. Odsetek kredytów zagrożonych w USA spadł z 5% w 2009 roku do poniżej 1% obecnie.
Również rynki wschodzące, będące zazwyczaj "kozłem ofiarnym" podczas globalnych zawirowań, prezentują się zaskakująco mocno. Większość krajów Azji Wschodniej i Południowo-Wschodniej posiada znaczne nadwyżki na rachunkach obrotów bieżących i nie jest zależna od dopływu kapitału zagranicznego.
Wskaźnik ryzyka walutowego dla rynków wschodzących jest bliski historycznego minimum. Oczywiście istnieją wyjątki, takie jak Turcja czy Argentyna, ale są to gospodarki zbyt małe, aby ich problemy mogły spowodować efekt domina na skalę globalną.
Ryzyko kryje się w cieniu
Pomimo tych argumentów przemawiających przeciwko nadejściu recesji, system nie jest pozbawiony wad. Raport zwraca uwagę na rosnącą rolę pozabankowych instytucji finansowych (NBFI), czyli tzw. sektora shadow banking. Firmy z branży AI coraz częściej korzystają z leasingu finansowanego przez spółki celowe (SPV) wspierane przez kapitał prywatny, omijając tradycyjne banki. NBFI mają duże i skoncentrowane ekspozycje na amerykańskie aktywa technologiczne.
To tutaj kryje się potencjalny zapalnik. Połowa banków w USA objętych badaniem MFW posiada ekspozycje na NBFI przekraczające ich kapitał podstawowy (Tier 1). Jeśli pęknięcie bańki AI doprowadzi do strat w sektorze parabankowym, kanały transmisji kryzysu mogą okazać się mniej czytelne i trudniejsze do opanowania przez regulatorów niż w przypadku tradycyjnej bankowości.
W przypadku wstrząsów bankierzy centralni mają jednak nadal ważny atut w zanadrzu. Jest nim obecny poziom stóp procentowych, na dodatnim poziomie, w pobliżu lub powyżej poziomów równowagi. Oznacza to, że w razie gwałtownego pogorszenia koniunktury banki centralne mają możliwość obniżek.
Choć Fed i inne banki centralne podkreślają, że nie będą ratować rynków akcji, z pewnością zainterweniują, jeśli stres rynkowy zagrozi przepływom kredytowym lub rynkowi pracy. Niestety, polityka fiskalna nie daje podobnego komfortu – wysokie zadłużenie publiczne w wielu krajach rozwiniętych ogranicza możliwość stymulacji budżetowej.
Trzy scenariusze dla bańki AI. Korekta nie oznacza tragedii?
Capital Economics przedstawia dwa główne scenariusze korekty w obecnej hossie sztucznej inteligencji. W wariancie podstawowym zdaniem analityków oczekuje nas korekta o ok. 12,5% w 2027 roku, wynikająca z przeszacowania akcji, co będzie miało niewielki wpływ na realną gospodarkę. W tym wariancie Inwestorzy mogą zweryfikować zawyżone wyceny gigantów technologicznych, jednocześnie nadal wierząc w długoterminowe korzyści płynące z AI dla realnej gospodarki.
Drugi (mniej optymistyczny scenariusz) zakłada, że szok gospodarczy pojawi się jako pierwszy – np. w wyniku błędnej polityki fiskalnej lub zaostrzenia napięć geopolitycznych. To spowoduje zaś wyprzedaż na giełdzie, która następnie spotęguje negatywne skutki dla gospodarki. Połączenie słabej kondycji gospodarczej i spadających cen akcji było historycznie najbardziej destrukcyjne.
W raporcie pojawia się również trzeci wariant, określany mianem "ryzyka ogona" (tail risk). Zakłada on nie tyle korektę wycen, co całkowitą utratę wiary w ekonomiczny potencjał sztucznej inteligencji. Taki scenariusz doprowadziłby nie tylko do spadków na giełdzie, ale przede wszystkim do gwałtownego spadku realnych inwestycji (CapEx) w infrastrukturę AI.
To z kolei uderzyłoby w globalne łańcuchy dostaw (szczególnie w gospodarki takie jak Tajwan czy Meksyk) i wywołało falę strat kredytowych. Analitycy Capital Economics uznają ten scenariusz za mało prawdopodobny, zakładając, że AI finalnie przyniesie wzrost produktywności, ale ostrzegają, że byłby to mechanizm samonapędzającego się kryzysu gospodarczego.
Podsumowując: badacze Capital Economics nie przewidują apokalipsy – przynajmniej tak długo, jak długo wierzymy w długotrwałe wsparcie produktywności przez sztuczną inteligencję, a bilanse firm pozostają zdrowe. Przy takich założeniach nawet korekta o 30% na akcjach spółek, choćby bolesna, nie wywoła systemowej katastrofy na miarę 2008 roku. Jak zauważają autorzy raportu, Jennifer McKeown i William Jackson: "Korekty giełdowe rzadko same w sobie wywołują recesje i wątpimy, by ten przypadek był wyjątkiem".
Oprac. MM