Obecnie dla RPP kluczowa jest wzmożona roztropność w komunikacji i nie byłoby zasadne przedwczesne rozstrzyganie, czy następnym posunięciem będzie dłuższe wstrzymanie się od decyzji, czy też modyfikacja nastawienia polityki monetarnej, która musi być silnie uwarunkowana od danych – oznajmił PAP Biznes członek RPP Marcin Zarzecki.
"W ubiegłym roku RPP zredukowała stopy o 175 pb. Aż do eskalacji napięć z Iranem, rynek zakładał, że czekają nas co najmniej kolejne obniżki o 50 pb. W marcu Rada, po bardzo obszernej dyskusji, lecz przy pełnej zgodzie, dokonała cięcia o 25 pb., o czym świadczyła merytoryczna ocena sytuacji polskiej gospodarki, która powinna rozwijać się w sposób dość zrównoważony. Ale pojawił się element niepewny, czyli konflikt w Iranie. Zatem w aktualnych okolicznościach najwłaściwsze jest zachowanie dużej ostrożności w przekazywaniu informacji. Uprzednie orzekanie, czy następnym działaniem będzie dłuższe wyczekiwanie, czy także zmiana strategii polityki pieniężnej, byłoby bezzasadne" – oznajmił Zarzecki.
Podejście „czekaj i obserwuj”. Dlaczego RPP stroni od deklaracji?
"Z punktu widzenia RPP najważniejsze jest dziś to, by nie reagować nerwowo na nowy wstrząs, ale utrzymać możliwość oszacowania jego trwałości. Jeżeli spór okaże się krótkotrwały, wpływ na średnioterminową trajektorię inflacji może być niewielki. Natomiast gdyby doszło do utrzymania się wysokich cen energii, osłabienia kursu i wzrostu oczekiwań inflacyjnych, pole manewru do dalszego poluzowania wyraźnie by się skurczyło. Dlatego obecna sytuacja bardziej skłania ku rozważnemu nastawieniu typu wait-and-see, niż do sporządzania dalekosiężnych obietnic co do następnych decyzji dotyczących stóp procentowych" – dodał.
W obliczu nowego szoku energetycznego i geopolitycznego strategia pieniężna musi pozostać – w opinii ekonomisty – mocno uzależniona od danych, a odnosi się to do bieżącej inflacji, danych o zarobkach, aktywności gospodarczej, kursie walutowym i oczekiwaniach inflacyjnych, które jak się wydaje, są teraz ustabilizowane.
Ryzyko stagflacji oraz kondycja złotego. Co niepokoi członków RPP?
Według Zarzeckiego marcowa decyzja RPP o redukcji stóp o 25 pb., do 3,75 proc. w przypadku referencyjnej, była podejmowana w warunkach, w jakich scenariusz podstawowy nadal był dosyć korzystny. W marcowej prognozie centralna ścieżka inflacji wynosi 2,4 proc. w 2026 r. i 2,3 proc. w 2027 r., przy dynamice PKB odpowiednio: 3,9 i 2,9 proc.
Taka sytuacja uzasadniała umiarkowane skorygowanie stóp, lecz nie tworzy automatycznie warunków do dalszego poluzowania, zwłaszcza jeśli w międzyczasie dochodzi do skutku nowy wstrząs podażowy – podkreślił ekonomista.
Dodał, że przy silnym wzroście PKB w perspektywie i dodatniej luce popytowej w samym 2026 roku RPP nie może prowadzić działań procyklicznych i podtrzymywać zwiększonego nacisku popytowego w fazie szczytowej cyklu.
"Z punktu widzenia stabilności cen potencjał do dalszego obniżania stóp jest zatem już obecnie limitowany przez stronę popytową i to samo w sobie, pomijając kolejny szok energetyczny, jest argumentem przemawiającym za ewentualnym wstrzymaniem się od działań. Ocena niepewności prognozy wskazuje, że zagrożenia dla inflacji w 2028 r. skierowane są ku górze, a ze względu na nowy konflikt taka ocena zagrożenia przeniosła się już na bieżący rok" – zwrócił uwagę Zarzecki.
Równocześnie ekonomista akcentuje, że proces dezinflacji w Polsce ma charakter strukturalny i egzogeniczny – jest generowany przez silną presję konkurencyjną ze strony chińskich dostawców. To trwały efekt deflacyjny i choć niezależny od decyzji RPP, to bardzo znaczący.
Geopolityka winduje stawkę. Jak konflikt w Iranie wpływa na stopy procentowe?
Jego zdaniem trudno odpowiedzieć na pytanie, czy założenia rynkowe (stan na poniedziałek 9 III) o wzroście stóp w perspektywie roku o 50 pb. są słuszne.
"RPP każdego dnia otrzymuje najświeższe dane dotyczące różnych aspektów funkcjonowania gospodarki i otoczenia makroekonomicznego. Obecnie minęły dwa tygodnie od wybuchu konfliktu i musimy uzyskać odpowiedź na pytanie, czy mamy do czynienia z konfliktem średnio- czy długotrwałym. Rynki obecnie wyceniają, że Rada będzie podnosić stopy. Prosiłbym o większą rozwagę, ponieważ niezwykle łatwo jest przy pomocy modeli tworzyć dowolne scenariusze" – powiedział.
"Rynek jeszcze nie przetrawił obniżek o 175 pb. z zeszłego roku. Z pewnością można rzec, że aktualny przeważający scenariusz rynkowy jest przedwczesny. Musimy podtrzymać wiarygodność antyinflacyjną polityki pieniężnej, funkcjonując w obszarze kolejnego szoku energetycznego. Kolejny czynnik niepewności dla naszych decyzji to zmiana struktury koszyka wag CPI przez GUS, która pojawi się w piątek, na co dodatkowo nałoży się używana od początku roku klasyfikacja spożycia indywidualnego według celu COICOP2018. To zmiana techniczna, która przypomnę, miała wpływ wsteczny na wartość CPI w zeszłym roku" – dodał.
Zarzecki wskazuje na szereg konsekwencji dla polskiej gospodarki w związku z wojną w Iranie.
W przypadku przedłużającego się konfliktu na Bliskim Wschodzie zasadniczy kanał oddziaływania na polską gospodarkę prowadzi – jego zdaniem – poprzez ceny energii, kurs walutowy oraz nastroje inwestycyjne.
"Wyższe ceny ropy oraz gazu zwiększają prawdopodobieństwo ponownego wzrostu inflacji importowanej, natomiast wzrost niechęci do ryzyka może osłabiać waluty krajów wschodzących, w tym złotego. Z perspektywy banku centralnego to oznacza przede wszystkim większą niepewność dotyczącą ścieżki inflacji w perspektywie transmisji polityki pieniężnej" – powiedział.
Według prezentowanych przez członka RPP analiz rynkowych, trwały wzrost cen ropy o 10 proc. może dołożyć około 0,2 pkt proc. do inflacji, a wyliczenia MFW wskazują na ok. 0,4 pkt proc. wzrostu inflacji globalnej przy podtrzymanym wzroście cen energii o 10 proc. przez rok.
Dylematy fiskalne a rzetelność w zwalczaniu inflacji
Istotne znaczenie dla polityki pieniężnej ma – zdaniem ekonomisty – również kurs walutowy. Osłabienie złotego o 5-12 proc. w wyniku ucieczki od ryzyka generuje dodatkowe 0,3-0,6 pkt proc. inflacji importowanej.
"Jeśli chodzi o kwestie kursowe, to od czasu zamieszania wokół Iranu złoty się osłabił, lecz z punktu widzenia Rady, to akurat zmniejsza presję na dalsze poluzowanie jako częściowy ekwiwalent dotychczasowej umiarkowanie liberalnej polityki monetarnej" – powiedział Zarzecki.
"Osłabienie złotego, gdyby było trwałe, mogłoby wzmocnić presję inflacji importowanej, a tym samym ograniczyć pole manewru do dalszego poluzowania. W praktyce oznacza to, że nawet przy umiarkowanej dynamice krajowego popytu zewnętrzne warunki monetarne mogą stać się mniej korzystne dla obniżek stóp. Z tego względu polityka pieniężna musi uwzględniać nie tylko bazową ścieżkę inflacji, lecz także ryzyko wtórnych efektów kursowych oraz kosztowych" – dodał.
W kontekście polityki pieniężnej nie można – w opinii Zarzeckiego – zapominać o tle fiskalnym.
"Relacja długu sektora general government do PKB wyniosła 58,1 proc. na koniec III kwartału 2025 r., a agencje ratingowe zwracają uwagę na pogorszenie perspektyw fiskalnych Polski. Nie musi to oznaczać automatycznie zmiany ratingu, lecz oznacza, że kombinacja wyższego deficytu, utrzymujących się potrzeb pożyczkowych i ewentualnych dodatkowych wydatków osłonowych może zwiększyć wrażliwość gospodarki na zewnętrzne wstrząsy. Dla banku centralnego jest to argument przemawiający za zachowaniem pełnej rzetelności w zwalczaniu inflacji" – powiedział.
"Należy również przeanalizować mechanizm ryzyka ratingowego Polski w scenariuszu wstrząsu. Mamy nacisk na podtrzymanie wyższych stóp, gorsze warunki finansowania, słabszy wzrost, gorszą bazę dochodu, potencjalne tarcze rządowe, a co najważniejsze – wyższe koszty obsługi długu, pogorszenie deficytu i trajektorii długu. Agencje już obecnie podkreślają ryzyko fiskalne w tle negatywnych perspektyw oceny kredytowej, co podnosi prawdopodobieństwo, że negatywne perspektywy ratingu utrzymają się dłużej, a nawet że dojdzie do obniżenia ratingu w perspektywie kilku kwartałów. O to będzie tym łatwiej, im prędzej nie pojawi się wiarygodna konsolidacja fiskalna" – dodał.
Zaburzenia globalne o obecnym charakterze – w ocenie Zarzeckiego – na ogół zmniejszają również aktywność gospodarczą w otoczeniu zewnętrznym, zwłaszcza w Europie, a poprzez kanał handlowy mogą ograniczyć dynamikę polskiego eksportu i inwestycji prywatnych.
W rezultacie – jak wskazuje – mamy do czynienia z sytuacją stagflacyjną: w krótkim okresie rośnie ryzyko wyższej inflacji kosztowej, lecz równocześnie pogarsza się perspektywa wzrostu.
"W takiej sytuacji bank centralny nie powinien reagować automatycznie ani na pojedynczy wzrost cen energii, ani na sam wzrost niepewności, lecz szacować trwałość wstrząsu i jego wpływ na oczekiwania inflacyjne, zarobki i inflację bazową" – podkreśla.
"Do tego dochodzi efekt makro z zamrożenia popytu inwestycyjnego w strefie euro, czyli redukcja polskiego eksportu, a to dopiero początek. Z drugiej strony mamy procykliczne wzmocnienie popytu rządowego poprzez przyspieszenie wydatków obronnych. Z takiego scenariusza wyłania się klasyczna stagflacja, innymi słowy wyższy CPI przy niższym PKB, przy czym taki scenariusz nie uwzględnia przede wszystkim reakcji rządu w postaci działań osłonowych na nowy szok energetyczny w obszarze polityki fiskalnej" – dodaje.
Dezinflacja a wstrząsy podażowe. Czy fundamenty gospodarki są mocne?
Według Zarzeckiego w krajowych danych widać aktualnie jednocześnie sygnały dezinflacyjne i sygnały osłabienia koniunktury.
"Z jednej strony osłabła dynamika wynagrodzeń w sektorze przedsiębiorstw, która w styczniu wyniosła 6,1 proc. rdr. Z drugiej strony początek roku przyniósł spadki produkcji przemysłowej i budowlano-montażowej. To potwierdza, że po stronie popytowej presja inflacyjna nie rośnie obecnie w sposób jednoznaczny. Jednak z drugiej strony nowy szok energetyczny może czasowo pogorszyć ścieżkę CPI niezależnie od krajowego cyklu koniunkturalnego" – powiedział członek RPP.
"Odnosząc się do samego kryzysu energetycznego, jak dowiadujemy się z doniesień medialnych, rząd nie wyklucza interwencji, aby cena paliw u dystrybutorów nie wzrosła za bardzo, ale to nie zmienia faktu, że nie da się powstrzymać wzrostu cen do poziomu satysfakcjonującego odbiorców. Patrząc zaś historycznie, wstrząsy energetyczne miały silny negatywny wpływ na spadek PKB – np. ten z 2022 r. odjął od PKB 1,3 pkt proc., więc dlaczego analogicznie teraz miałoby się to nie wydarzyć" – dodał.
Rafał Tuszyński (PAP Biznes)
tus/ osz/