Rentowności obligacji skarbowych o długim terminie zapadalności z USA, Niemiec czy Japonii osiągnęły wartości nieobserwowane od dziesięcioleci. Jest to sygnał dla uczestników rynku długu, że nie pokładają już wiary ani w dwuprocentowy poziom inflacji, ani w rozważną politykę fiskalną największych światowych emitentów długu.
Na rynkach długu obserwujemy zdarzenia niespotykane od co najmniej dwudziestu lat. Co więcej, dzieje się to w pewnym sensie wbrew rynkom akcji, gdzie trwa celebracja historycznych rekordów i podejmowanie ryzyka na skalę przypominającą wydarzenia z lat 1999, 2007 czy 2021. Nie można jednak zapominać, że rynek obligacji jest większy, starszy i generalnie bardziej „rozsądny” niż często nierozważne giełdy akcji.
Przeczytaj także
Rentowności obligacji niepokoją inwestorów
Chodzi o to, że w segmentach obligacji skarbowych o długim terminie zapadalności krajów o najwyższych ocenach kredytowych odnotowujemy bardzo znaczące spadki cen. W przypadku papierów z ustalonym oprocentowaniem (a takich jest większość na rynku) pochodną niższych cen obligacji jest wzrost ich rentowności do momentu wykupu (YTM). Zatem im niższa cena rynkowa obligacji, tym wyższa jej rentowność. Jest to istotne, ponieważ w ramach dostępnych bezpłatnie notowań zazwyczaj podawane są rentowności papierów skarbowych, a nie ich ceny.
Reklama
Zobacz także
Cały świat na jednym rachunku. Inwestuj na 60 giełdach z całego świata (Link afiliacyjny – zarabiamy na prowizji)
– Gwałtowne wzrosty rentowności na globalnych rynkach zdominowały uwagę uczestników rynku już w piątek. Negatywny sentyment na rynku Instrumentów Finansowych utrzymał się również podczas azjatyckiej części poniedziałkowej sesji i szczególnie mocno dotknął rynek japoński, gdzie rentowności obligacji 30- i 40-letnich wzrosły do wcześniej niespotykanych poziomów, odpowiednio około 4,10% i 4,35%. Również podczas poniedziałkowych notowań w Azji amerykańskie Treasuries osiągnęły maksima rentowności w ramach obecnego cyklu globalnej wyprzedaży długu skarbowego. Dochodowość obligacji skarbowych USA o terminie 10 i 30 lat wzrosła przejściowo odpowiednio do 4,63% i 5,15%. Pod wpływem tych ruchów polski rynek SPW na początku europejskiej sesji chwilowo przekroczył poziom 6% w segmencie 10-letnim – napisali w poniedziałkowym raporcie analitycy PKO BP.
Mityczna granica 5% na obligacjach 30-letnich
W ostatnich dniach najwięcej emocji budzą amerykańskieobligacje 30-letnie. Są to najdłuższe publicznie notowane papiery dłużnenajwiększej światowej potęgi i emitenta globalnej waluty rezerwowej. We wtorek 19 maja rentowność 30-letnich obligacji skarbowych USA sięgnęła prawie 5,2%, przekraczając szczyt z października 2023 roku i osiągając najwyższą wartość od 2007 roku, czyli od blisko 19 lat.
FRED
Dlaczego te papiery są tak istotne? Po pierwsze, są to „najdłuższe” instrumenty dłużne denominowane w USD i gwarantowane przez rząd Stanów Zjednoczonych. Jest to papier teoretycznie „niezatapialny”, odzwierciedlający zaufanie do władz USA. Po drugie, ze względu na bardzo długi termin do wykupu, jest on mało wrażliwy na bieżące odczyty inflacyjne i zmiany stóp procentowych w Rezerwie Federalnej w perspektywie najbliższych kilku lat.
Tutaj liczą się fundamentalne czynniki o długoterminowym charakterze:
- Oczekiwana średnia inflacja w Stanach Zjednoczonych w długim okresie.
- Premia za długi termin zapadalności.
- Wiarygodność kredytowa najważniejszego dłużnika na świecie.
Tak wyraźny wzrost rentowności w ostatnich latach i miesiącach sugeruje, że inwestorzy obawiają się czegoś w tym obszarze.
Problem dotyczy jednak nie tylko obligacji USA. Dokładnie to samo obserwujemy w przypadku większości obligacji skarbowych o najwyższym ratingu kredytowym i długim terminie zapadalności. Rentowność 30-letnich obligacji Niemiec wzrosła od grudnia 2024 roku z 2,3% do 3,7%, notując najwyższe wartości od 2011 roku. A przecież mówimy o Niemczech, które od 80 lat słyną z żelaznej dyscypliny fiskalnej, dążenia do niskiej inflacji i do niedawna prowadziły wzorcową politykę makroekonomiczną.
Jeszcze silniejszy trend wzrostowy widać w przypadku 30-letnich obligacji Japonii, których rentowność wzrosła do 4,19%. Jest to nowy rekord w blisko 20-letniej historii emisji tych papierów. Jeszcze w marcu było to 3,5%, w listopadzie nieco ponad 3%, a rok temu mniej niż 3%.
Sytuacja wygląda jeszcze gorzej w przypadku krajów, co do których stabilności inwestorzy mają wątpliwości już od dłuższego czasu. Brytyjskie obligacje 30-letnie osiągają rentowność YTM w okolicach 5,75%, czyli najwyższą od blisko 30 lat. Nieco lepiej jest w przypadku ich francuskich odpowiedników (4,64%), ale to również najwyższy poziom od prawie dwóch dekad. Na tym tle korzystnie prezentują się Włochy, których 30-letnie obligacje oferują 4,73% rentowności. To niewiele w porównaniu z 7-8% obserwowanymi w szczycie kryzysu wypłacalności strefy euro w latach 2011-12.
Rynki dały rządom sygnał ostrzegawczy
To samo zjawisko jest widoczne także w przypadku benchmarkowych obligacji 10-letnich, które teoretycznie (ale także w praktyce) wyznaczają tzw. stopę wolną od ryzyka, służącą do wyceny praktycznie wszystkich innych instrumentów rynku kapitałowego (tj. od obligacji korporacyjnych po akcje i nieruchomości komercyjne). 10-letnie Treasuries oferują obecnie 4,7%. To nadal nieco mniej niż na przykład na początku 2025 roku (w szczycie 4,8%) czy trzy lata temu, gdy zbliżyły się do poziomu 5%.
Analogiczne papiery niemieckie przynoszą 3,17% – najwięcej od 2009 roku. Japońskie – prawie 2,8%, a więc najwięcej od co najmniej 20 lat. Francuskie 10-latki oferują już niemal 4% YTM – również najwięcej od 2009 roku. A mówimy tu cały czas o najbogatszych krajach świata, z potężnymi gospodarkami (nawet jeśli ostatnio trochę podupadłymi) i o elitarnych ratingach kredytowych.
Dokładnie ten sam problem ma również rząd Polski. Rentowność polskich obligacji 10-letnich właśnie przekroczyła limit 6% i jest już o przeszło 100 punktów bazowych (1 punkt procentowy) wyższa, niż była jeszcze pod koniec lutego. Czyli przed izraelsko-amerykańską akcją militarną przeciwko Iranowi i wywołanym nią kryzysem paliwowym. Polskie obligacje nie okazały się bezpieczną przystanią, co stanowi poważny problem dla ministra finansów, który tylko w 2026 roku musi pożyczyć na rynkach blisko 700 mld złotych. Każdy wzrost rentowności polskich obligacji skarbowych przekłada się na wyższe koszty obsługi szybko rosnącego długu publicznego, co ogranicza pozostałe wydatki państwa i wywiera presję na stan finansów publicznych.
Nastał koniec ery taniego długu publicznego
A przecież jeszcze kilka lat temu na świecie panował reżim ZIRP/NIRP (polityka zerowych i ujemnych stóp procentowych), w ramach którego 10-letnie obligacje skarbowe krajów rozwiniętych były notowane przy ujemnych rentownościach do wykupu. Przez blisko dekadę rządy przyzwyczaiły się, że mogą pożyczać praktycznie za darmo nieograniczone środki na nawet najbardziej nieuzasadnione wydatki publiczne. Ten czas dobiegł końca.
Jednak bardzo wielu polityków wciąż tego nie pojmuje i myśli, że nadal może bezkarnie utrzymywać 6-procentowe (w relacji do PKB) deficyty fiskalne. I że nie poniosą żadnych konsekwencji za mocno nadmierne deficyty i puchnący dług publiczny. Uważam, że się mylą. I że właśnie dokładnie to samo komunikują im teraz rynki finansowe: koniec tego fiskalnego rozpasania.
Wszystko sprowadza się do statystyk zadłużenia i braku wiary w to, że rządzący ograniczą nadmierne wydatki i zmniejszą rozdmuchane deficyty fiskalne. W tym kontekście sytuacja Polski nie jest raczej wyjątkiem. Wśród 10 największych gospodarek świata jedynie Niemcy i Brazylia mają zadłużenie poniżej 80% PKB (przy czym oba kraje szybko zbliżają się do tego poziomu). Dług publiczny Stanów Zjednoczonych przekracza 124% PKB, Wielkiej Brytanii podchodzi pod 96%, Chin sięga 88%, a Francji 113%. Przy tak wielkim zadłużeniu rządowym każdy punkt procentowy rentowności obligacji skarbowych przekłada się na pokaźny wzrost kosztów jego obsługi.
IIF
Jednak nawet tam, gdzie kondycja finansów publicznych jest przyzwoita, często problemem jest nadmierne zadłużenie sektora publicznego. Przykładowo, w Chinach, strefie euro czy Japonii długi przedsiębiorstw niefinansowych są wyższe od PKB. Z kolei w pozornie „bezpiecznych przystaniach” (np. Kanada, Australia czy Szwecja) problemem jest bardzo wysokie zadłużenie gospodarstw domowych. W każdym z tych przypadków każdy punkt procentowy wzrostu rynkowych stóp procentowych może oznaczać problemy z wypłacalnością niektórych zadłużonych podmiotów.
Podsumowując, od miesięcy obserwujemy wzrost kosztów obsługi długu w nadmiernie zadłużonym świecie. Na pierwszy rzut oka presji podlega przede wszystkim sektor finansów publicznych. Ale przecież rentowności obligacji skarbowych wyznaczają koszt pożyczania pieniędzy także dla sektora prywatnego, który w wielu segmentach (private debt, lewar spekulacyjny, private equity itp.) również ugina się pod presją nadmiernego zadłużenia.
W normalnych czasach rentowności długich i ultradługich obligacji skarbowych rzędu 5-6% nie budziłyby większych obaw. Tak było w latach 90. czy na początku XXI wieku. Ale wtedy kraje rozwinięte były zadłużone na 40-60% PKB, a biedne prawie wcale (a już z pewnością nie emitowały papierów 30-letnich). Teraz cały świat funkcjonuje dzięki niepohamowanej ekspansji taniego kredytu. To on umożliwia finansowanie wysokich emerytur, inwestycji w AI, budowę autostrad czy nowy globalny wyścig zbrojeń. Bez rosnącego zadłużenia cała współczesna gospodarka może się załamać. I dlatego niedawny skok rentowności obligacji jest tak istotny.