Podczas gdy świat z uwagą śledzi kwotowania paliw i energii, inwestorzy stają się coraz bardziej zaniepokojeni sygnałami docierającymi z rynków długu. Te bowiem wyceniają znacznie wyższe poziomy oprocentowania i to nawet w niedalekiej przyszłości. Natomiast przy obecnym poziomie zadłużenia sektora publicznego i prywatnego taka sytuacja wzbudza obawy co do zdolności do regulowania zobowiązań przez rządy i przedsiębiorstwa.
Na świecie obserwujemy najdotkliwszy kryzys naftowy od lat 70. Podobnie jak wówczas, tak i teraz sedno problemu koncentruje się wokół Iranu. W odwecie za izraelsko-amerykańskie bombardowania Teheran w praktyce zablokował Cieśninę Ormuz. W momencie redagowania tego artykułu przez Ormuz przepływały jedynie jednostki irańskie i indyjskie, kierujące się z lub do Iranu. Według najnowszych dostępnych danych ruch w Cieśninie spadł o 95% w porównaniu ze stanem sprzed konfliktu.
To implikuje, że globalnie brakuje około 10-15% dostaw ropy naftowej oraz około 20% skroplonego gazu ziemnego (LNG). Lecz również ogromnej ilości innych kluczowych surowców przemysłowych, takich jak hel, siarka czy brom. I z każdym dniem trwania wojny między USA i Izraelem a Iranem sytuacja będzie się pogarszać. Ponadto Iran wstrzymał dostawy gazu ziemnego do Turcji w konsekwencji zeszłotygodniowego bombardowania złoża South Pars.
Reklama
Zobacz także
Cały świat na jednym rachunku. Inwestuj na 60 giełdach z całego świata (Link afiliacyjny – zarabiamy na prowizji)
Od szoku naftowego do stagflacyjnego
Skutkiem zaistnienia tak wielkich braków był gwałtowny wzrost cen paliw i energii. Notowania ropy Brent poszybowały z 70 USD do niemal 120 USD za baryłkę. Następnie gwałtownie spadły, by po chwili powrócić w okolice 110-113 USD. Później, pod wpływem fali spodziewanej deeskalacji konfliktu pomiędzy USA i Izraelem a Iranem, ceny zniżyły się w rejon 95 USD, aby w czwartek 26 marca ponownie wzrosnąć do ponad 100 USD. Jednakże to wciąż o ponad połowę więcej niż na początku roku!
Sama ropa to zaledwie wierzchołek góry lodowej wojennych trudności. Jeszcze bardziej podrożały gotowe paliwa, których państwa Zatoki Perskiej są znaczącymi eksporterami. Pomimo ostatnich spadków galon benzyny w Nowym Jorku kosztuje ponad 3 USD i jest o 50% droższy niż pod koniec lutego. Tona oleju napędowego na londyńskiej giełdzie wyceniana jest na około 1300 USD (a w szczytach było to ponad 1400 USD/t), czyli niemal dwukrotnie więcej niż na początku roku. O paliwie lotniczym droższym o 122% nawet nie wspominając.
Dodatkowo dochodzi gwałtowny wzrost cen gazu ziemnego w Europie i Azji. Europejski gaz z holenderskiego hubu TTF w czwartek 26 marca wyceniany był na 55€ za MWh. Dwa dni temu było to nawet 74€, a przed wybuchem wojny z Iranem „błękitne paliwo” kosztowało około 30€/MWh. W uzależnionej od tego paliwa europejskiej energetyce (gdyż bez elektrowni na gaz całe OZE jest bezużyteczne) grozi to równie silnym wzrostem cen prądu. Co więcej, z historii wiemy, że za wzrostem cen paliw i energii idą wyższe ceny płodów rolnych. Ponieważ współczesne rolnictwo jest uzależnione od maszyn z silnikami spalinowymi oraz nawozów sztucznych robionych… z gazu ziemnego.
Już sam marcowy wzrost cen paliw podnosi nam wskaźniki inflacji CPI o przynajmniej jeden punkt procentowy. A gdy dojdą do tego podwyżki cen opóźnione w czasie (ceny transportu, dóbr przemysłowych, usług etc.), to inflacja może poszybować nawet o kilka punktów procentowych. A ponieważ zarówno producenci, jak i konsumenci doskonale pamiętają covidowo-wojenny szok inflacyjny z lat 2020-23, to oczekiwania inflacyjne są bardzo słabo zakotwiczone. Mówiąc wprost: producenci przyzwyczaili się, że mogą bez większego problemu przenosić wzrost kosztów na klientów, a klienci przyzwyczaili się ten stan akceptować. A następnie domagać się wyższych płac od pracodawców.
Bankierzy centralni zmuszeni do wolty
To tak zwany efekt drugiej rundy, na który odpowiedzią powinna być bardziej restrykcyjna polityka monetarna. Tymczasem przez poprzednie dwa lata największe banki centralne (pomijając Bank Japonii, ale to już inna kwestia) łagodziły politykę pieniężną, czasowo zaostrzoną w dobie kryzysu inflacyjnego. I znajdując się pod presją polityków oraz lobby finansowego, chciały dalej obniżać stopy procentowe.
Obecnie jasne jest, że nic z tego nie wyjdzie. Po marcowym posiedzeniu Federalnego Komitetu Otwartego Rynku Jerome Powell dosyć wyraźnie dał do zrozumienia, że następnych obniżek stóp funduszy federalnych możemy już nie ujrzeć. To znaczy przynajmniej w tym cyklu. Rynek pojął aluzję i wymazał wcześniej spodziewane obniżki stóp w Fedzie. A teraz na 35% wycenia prawdopodobieństwo… przynajmniej jednej podwyżki stopy funduszy federalnych w 2026 roku. Ze strony Europejskiego Banku Centralnego oczekiwane są dwa ruchy w górę, po 25pb. każdy.
W Polsce kontrakty FRA wskazują, że pod koniec roku trzymiesięczna stopa procentowa może podskoczyć do 4,6%. A jeszcze pod koniec lutego rynek wyceniał 3,4%. Zatem zamiast przynajmniej jednej 25-punktowej obniżki rynek dyskontuje łączne podwyżki stóp w NBP o 75 pb. Stawia to Radę Polityki Pieniężnej w dosyć niekomfortowej sytuacji po chyba niezbyt przemyślanym marcowym cięciu stóp procentowych. Bo być może zaraz trzeba będzie posłuchać pani profesor Tyrowicz i podnieść stopę referencyjną NBP w okolice 4,75%.
Dość jednoznaczny osąd na obecną sytuację mają również uczestnicy rynku długu. Od początku marca rentowność 10-letnich obligacji rządu USA podniosłą się z 3,9% do 4,4%. W przypadku 2-letnich Treasuries mowa jest o poziomach zbliżonych do 4%, a zatem o 25-50 pb. wyższych od bieżącego przedziału stopy funduszy federalnych. To samo dotyczy Niemiec, gdzie rentowność 10-letnich Bundów wzrosła z 2,65% do ponad 3%, wyznaczając najwyższą wartość od 15 lat. Niemieckie obligacje 2-letnie oferują obecnie 2,6% YTM, a więc 50pb. powyżej stopy referencyjnej Europejskiego Banku Centralnego. Jeśli rynek długu nie spasuje z tymi oczekiwaniami, to bankierzy centralni nie będą mieli większego wyboru i będą zmuszeni podnieść własne stopy procentowe.
Rząd Polski przyparty do zadłużeniowej ściany
Ten sam problem dotyczy także Polski. U nas rentowność 10-letniej obligacji skarbowej wzrosła z 4,9% do blisko 6% w poniedziałek 23 marca. Co prawda dwa dni później obniżyła się do 5,75%, ale to wciąż poziom, który niezbyt podoba się ministrowi finansów. W związku ze wzrostem kosztów pożyczkowych resort finansów odwołał dwa marcowe przetargi obligacji, a na trzecim o połowę zredukował pulę oferowanych obligacji
Qnews
Finalnie udało się sprzedać obligacje za prawie 7,3 mld zł przy ofercie w zakresie 3-8 mld zł. Rentowność obligacji zapadających w październiku 2035 roku (a więc blisko 10-letnich) wyniosła 5,725%, co trudno uznać za sukces. Nie zachwycił także zgłoszony popyt: złożono zlecenia zakupu tylko o 28% przewyższające nominalną wartość (wcześniej zredukowanej) oferty. Nie jest to katastrofa, ale też z pewnością nie jest to oznaka wzmożonego zainteresowania polskim długiem. A w tym zakresie potrzeby Ministerstwa Finansów są ogromne, co widać po puli oferowanych obligacji w poprzednich miesiącach.
Rząd Polski musi w 2026 roku pożyczyć na rynkach rekordowe 688,5 mld złotych. Każdy wzrost rentowności polskich skarbówek przekłada się na wyższe koszty obsługi szybko rosnącego długu publicznego, co ogranicza pozostałe wydatki państwa i wywiera presję na stan finansów publicznych. Zwłaszcza w trzecim z rzędu roku mocno nadmiernego deficytu fiskalnego (ponad 6% PKB) i galopującym długu publicznym (który już zapewne przekroczył konstytucyjny limit 60% PKB).
Kryzys w świecie nadmiernego zadłużenia
Sytuacja Polski nie jest odosobniona. To raczej norma w świecie nadmiernego zadłużenia. W gronie 10 największych gospodarek globu jedynie Niemcy i Brazylia zadłużone są na mniej niż 80% PKB (przy czym oba kraje się szybko do tego poziomu zbliżają). Dług publiczny Stanów Zjednoczonych przekracza 124% PKB, Wielkiej Brytanii podchodzi pod 96%, Chin przekracza 88%, a Francji 113%. Przy tak ogromnym obciążeniem gospodarki zadłużeniem rządowym każdy punkt procentowy rentowności obligacji skarbowych przekłada się na pokaźny wzrost kosztów jego obsługi.
Institute of International Finance
Ale nawet tam, gdzie kondycja finansów publicznych jest przyzwoita, nierzadko problemem jest nadmierne zadłużenie sektora publicznego. Przykładowo, w Chinach, strefie euro czy Japonii długi przedsiębiorstw niefinansowych są wyższe od PKB. Z kolei w wydawałoby się „bezpiecznych przystaniach” (np. Kanada, Australia czy Szwecja) problemem jest bardzo wysokie zadłużenie gospodarstw domowych. W każdym z tych przypadków każdy punkt procentowy wzrostu rynkowych stóp procentowych może oznaczać problemy z wypłacalnością co bardziej zadłużonych podmiotów.
A może jednak nie będzie tak źle?
Do zmaterializowania się scenariusza kryzysowego wcale też dojść nie musi. Jeśli udałoby się w miarę szybko (to znaczy w perspektywie 2-3 tygodni) przywrócić drożność Cieśniny Ormuz, to szok naftowy nie musi oznaczać trwałego szoku inflacyjnego. Wprawdzie stało się i w najbliższych miesiącach zobaczymy znacząco wyższą inflację, to w takim optymistycznym scenariuszu rynki długu mogą się nieco uspokoić, a bankierzy centralni odetchną z ulgą. Przyszłość tego scenariusza tak naprawdę rozgrywa się teraz – decydujące będą tu ostatnie dni marca i pierwszy tydzień kwietnia.
Po drugie, to też nie jest tak, że koszty obsługi długu rosną z dnia na dzień i wprost proporcjonalnie do zwyżki rentowności obligacji. Ten wzrost jest przede wszystkim rozłożony w czasie i materializuje się dopiero wtedy, gdy daną (to znaczy niżej oprocentowaną) serię obligacji trzeba zastąpić nową (droższą w obsłudze). Zatem marcowe zawirowania na rynkach długu będą się „przelewały” przez następne miesiące i kwartały. Czasu na reakcję będzie więc aż nadto. Pytanie tylko, czy decydenci są w ogóle gotowi podjąć niepopularne decyzje. Bo z roku na rok i z dekady na dekadę gotowość ta wydaje się coraz mniejsza.