Polski rynek długu ustanawia kolejne rekordy i zdobywa następne„kamienie milowe”. Jednak, obserwując nieustające zainteresowanie polskichinwestorów papierami generującymi stały dochód, trudno pominąć co najmniej kilkauwagi wymagających sygnałów.
Polacy polubili obligacje, i to praktycznie w każdymwydaniu. W 2025 roku na detaliczne obligacje Skarbu Państwa przeznaczyli blisko 75miliardów złotych. Co prawda to odrobinę mniej niż w rekordowym 2024 roku (82,6 mldzł), ale to wciąż bardzo obiecujący wynik w perspektywie historycznej. Przypomnijmy, żedopiero 7 lat temu ten wcześniej niszowy produkt zaczął zyskiwać popularność,przekraczając próg 10 mld zł rocznej sprzedaży.
Bankier.pl na podstawie danych Ministerstwa Finansów
Należy do tego dodać ponad 51 miliardów złotych, którePolacy przez ostatnie 12 miesięcy wpłacili (netto) do krajowych instytucjifunduszy inwestycyjnych. Zgodnie z danymi IZFiA w 2025 roku w obszarze funduszykrajowych papierów dłużnych przewaga zakupów nad odkupami przekroczyła 10,1 mldzłotych. Dodatkowo, uwzględnijmy 37,5 mld zł, którymi zasilono funduszedłużne krótkoterminowe.
Zobacz także
Postaw pierwsze kroki ku bezpiecznym inwestycjom — przeczytaj nasz poradnik o Obligacjach Skarbowych!
Ten trend jeszcze bardziej nasilił się w styczniu 2026roku. Według informacji serwisu analizy.pl ustanowionohistoryczny rekord i do krajowych TFI wpłynęło 8 mld złotych. Z tego aż 5,7mld zł trafiło do funduszy dłużnych. Dla porównania, do funduszy czystoakcyjnych wpłynęło niecały miliard złotych, co również było wieloletnimrekordem. Ta różnica wyraźnie pokazuje, jak bardzo jako społeczeństwomamy przewagę obligacji w portfelach, kosztem instrumentówkapitałowych.
IZFiA
Dodatkowo, należy uwzględnić jeszcze 2,5 mld złotych, które polscy inwestorzy indywidualni w 2025 roku wydali na emisje nowych obligacjikorporacyjnych. Analitycy DM Michael/Strom oszacowali taką kwotę dla 19zeszłorocznych emisji publicznych obligacji przedsiębiorstw – głównie firmdeweloperskich i windykacyjnych. W transakcjach tych wzięło udział 20,3 tys.inwestorów. W niektórych przypadkach zainteresowanie było tak duże, żewystawcy decydowali się na powiększenie emisji, czasem nawet dwukrotniezwiększając rozmiar oferty.
Nie zapominajmy również o pierwszej emisji listów zastawnych(w dużym uproszczeniu jest to forma obligacji zabezpieczonych hipotecznie), którą wpaździerniku zrealizował bank PKO BP. Polacy objęli papieryo wartości nominalnej 1,155 mld zł. To oznaczało powiększenie pierwotnejoferty o 15%. Nie wiadomo natomiast, ile wydano na obligacje notowane na rynkuCatalyst, gdzie dostępne są zarówno papiery skarbowe, jak i korporacyjne.
Należy również podkreślić fakt, że zamiłowanie do polskichobligacji (szczególnie tych skarbowych) dotyczy również profesjonalistów. Popyt na polski długjest wyjątkowo silny, pomimo poważnych problemów z nadmiernymzadłużeniem (właśnie przekroczono konstytucyjny próg 60% PKB długu publicznego)oraz utrzymujących się zbyt wysokich deficytów fiskalnych (bez konkretnych planówich szybkiego i wyraźnego ograniczenia). Dobrym przykładem zainteresowania papierami emitowanymi przezMinisterstwo Finansów jest wynik styczniowej aukcji, na której resort finansów sprzedał obligacje za 12 mld zł przy ofertach kupna osiągających wartośćłącznie 21,37 mld zł. Natomiast w lutym ustanowiono nowy rekord w postaci 25,8 mld złobligacji sprzedanych podczas jednej licytacji.
Co stymuluje sprzedaż obligacji?
Rozpoczęta wiosną 2023 roku dobra passa dla polskich obligacjinapędzana jest przez połączenie dwóch elementów: spadek inflacji cenowej oraz– przynajmniej do niedawna – stosunkowo wysokie nominalne stopy procentowe. Wdanych IZFiA widać, że sprzedaż funduszy obligacyjnych wyraźnie wzrosła mniejwięcej wiosną 2023 roku, czyli już prawie trzy lata temu. Był to moment, w którym inflacjaCPI w Polsce osiągnęła 26-letni szczyt na poziomie 18,4% w skali rocznej.Miało to miejsce w lutym 2023 roku.
Pół roku wcześniej (czyli we wrześniu 2022) Rada PolitykiPieniężnej zakończyła cykl podwyżek stóp procentowych, w niecały rok podnoszącstopę referencyjną NBP z praktycznie zerowej wartości do 6,75%. Mieliśmy wówczasnominalnie najwyższe od 20 lat stopy procentowe w banku centralnym. Później inflacjazaczęła bardzo szybko maleć, astopy w NBP po raz pierwszy zredukowano dopiero rok później (i jak się potemo okazało – zdecydowanie za wcześnie i zbyt mocno). Następnie RPP obniżyła stopy jeszczew październiku, po czym z dalszymi obniżkami wstrzymała się aż do maja 2025 roku.
W rezultacie przez ostatnie dwa lata w Polsce odnotowaliśmywyraźnie dodatnie realne stopy procentowe. Innymi słowy, stopa referencyjna NBP przezcały ten czas była wyższa od oficjalnej inflacji CPI za poprzednie 12 miesięcy.Taki stan rzeczy faworyzował instrumenty przynoszące stały dochód, dodatkowoznacznie przekraczający zarówno historyczną, jak i – a może przede wszystkim –prognozowaną inflację. Trudno się dziwić, że Polacy chętnie decydowali się na 6-7% względnie„pewnego” dochodu przy inflacji CPI zmierzającej w kierunku 2,5-procentowego celuNarodowego Banku Polskiego.
Jednakże, moim zdaniem, kluczowe znaczenie miały historycznestopy zwrotu. Hossa na rynku polskiego długu rozpoczęła się dokładnie w tymsamym czasie, co wzrosty na GPW – czyli jesienią 2022 roku. Indeks TBSP, obrazujący ceny stałokuponowych polskich papierów skarbowych, po spektakularnej bessie zlat 2021-22 gwałtownie wzrósł i tylko w 2023 roku podniósł się o 12,8%. Dodatkowozyskał kolejne 3,3% w roku 2024 oraz wysokie 9,5% w roku ubiegłym. Na tak podobne zyski mogli liczyć właściciele postrzeganych za bezpiecznekrajowych funduszy dłużnych. Z doświadczenia ostatniego ćwierćwiecza wiemy,że Polaków nic nie zachęca do inwestowania tak jak dotychczasowe stopy zwrotu.
Czy polskie obligacje to nadal dobry wybór?
W ciągu niespełna czterech lat polskie obligacje stałokuponowegenerowały średnio ponad 40% zysku, niemal nieustannie rosnąc i z powodzeniemodrabiając bezprecedensowe straty (-22%) z lat 2021-22. Dodatkowo, posiadacze detalicznych „skarbówek” o oprocentowaniuindeksowanym inflacją CPI mogli cieszyć się z wysokich zysków, „wyciągając” nawet 20% rocznie naniektórych seriach EDO.
Trzeba jednak pamiętać, że każda hossa kiedyś się kończy, więcto, co było idealnym rozwiązaniem w czasach wysokiej inflacji i stosunkowo wysokich stópprocentowych, teraz niekoniecznie musi być tak korzystne. Po pierwsze, inflacja jest jużstosunkowo niska (2,2% w styczniu 2026) i prawdopodobnie już bardziej nie spadnie.Może jednak wzrosnąć w perspektywie kilku kwartałów, gdy wygasną dotychczasoweczynniki dezinflacyjne (tańsze paliwa, przemysłowa deflacja, etc.). Dodatkowo powoli dobiega końca również cykl obniżek krótkoterminowychstóp procentowych w Narodowym Banku Polskim. Rynek długu zdążył już to uwzględnić izbyt dużo możliwości do dalszego spadku rentowności (czyliwzrostu cen) obligacji już nie ma.
Przeczytaj także
Czy warto jeszcze kupować polskie obligacje skarbowe?
Dodatkowo, obligacjom przestał teżsprzyjać cykl koniunkturalny. Najpewniej dobiega końca dezinflacyjna fazaożywienia gospodarczego, po której zwykle pojawia się wyższa inflacja, anastępnie spowolnienie koniunktury gospodarczej. Taka sytuacja w połączeniu z wysokimzadłużeniem państwa (dług sektora finansów publicznych prawdopodobnie właśnieprzekroczył konstytucyjny limit 60%) i rekordową podażą papierów z ministerstwafinansów jest potencjalnie niebezpieczna dla posiadaczy polskiego długu.
W związku z tym, w mojej ocenie, lokowanie wszystkich środkóww obligacje nie wydaje się najlepszym pomysłem. Oczywiście, nie oznacza to, że obligacje należy usunąć z portfela! Tonie jest rok 2019 czy 2020, kiedy trzymanie „papierów bez dochodu”było receptą na finansową klęskę. Obecnie stopy procentowe nadal są realniedodatnie i nominalnie wyraźnie wyższe od zera. Z tego powodu obligacje, jakoklasa aktywów, wciąż mogą znaleźć swoje miejsce w długoterminowym izdywersyfikowanym portfelu inwestycyjnym. Pytanie tylko, czy preferowaniepolskich obligacji w portfelu w obecnej fazie cyklu koniunkturalnego i przyobniżonych rentownościach jest optymalnym rozwiązaniem z punktuwidzenia długoterminowego inwestora indywidualnego.
Z pewnością, stały dochód i względne bezpieczeństwo oferowaneprzez tę klasę aktywów zawsze było cenione. Ale w przyszłości sytuacja możesie zmienić, zwłaszcza gdybyurzeczywistniły się sygnały nadchodzącej zmiany globalnego systemu finansowego, w ramachktórej olbrzymie długi nagromadzone przez ostatnie dwie dekady zostanązmniejszone przede wszystkim kosztem posiadaczy obietnicrządowych w formie obligacji, emerytur i różnego rodzaju „świadczeń”.